华泰证券-长城汽车-601633-新产品周期驱动销量快速增长-201016

　　长城汽车(601633)
　　长城汽车3Q20销量高增长
　　受益于汽车需求复苏以及新车型的贡献，长城汽车9月销量同比+18%至11.8万辆，3Q20公司销量28.6万辆，同比+24%，增速超过行业销量增长水平（据中汽协数据，中国乘用车3Q20销量同比+8%）。我们认为公司3Q20销量增速较快主要得益于：1）公司新车型销量增长较好，特别是皮卡车型对销量贡献持续提升；2）国内疫情影响消除后，中国汽车需求企稳回升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.56/0.89/1.08元，维持“增持”评级。
　　皮卡车型是公司3Q20销量高增长的主要驱动力
　　据公司公告，长城汽车9月销量同比+18%至11.8万辆，其中哈弗品牌销量7.9万辆，同比+5%；WEY品牌销量0.9万辆，同比+4%；皮卡车型销量2.3万辆，同比+67%；欧拉品牌销量0.7万辆，同比+253%。长城汽车3Q20销量28.6万辆，同比+24%，其中哈弗品牌销量18.3万辆，同比+9%；WEY品牌销量2.4万辆，同比+3%；皮卡品牌销量6.4万辆，同比+93%。皮卡车型销量占比从3Q19的14.5%提升至3Q20的22.6%。2019年10月上市的新车“炮”系列皮卡是公司3Q20销量增长的主要驱动力之一。
　　长城汽车3Q20归母净利润有望同比高增长
　　基于长城汽车3Q20的强劲销量表现，我们预计其3Q20的营业收入同比+30%至275.6亿元，归母净利润同比+40%至19.6亿元。我们认为公司归母净利润增长应超过其收入增速，主要原因是：1）销量增长带来规模效应；2）皮卡车型利润率水平（尤其是新产品“炮”系列）高于其他车型，皮卡车型销量占比提高使得公司整体利润率改善。
　　2021-2022年长城汽车进入新产品周期
　　据半年报披露，长城汽车2H20推出第三代哈弗H6、哈弗大狗、WEY坦克300、欧拉白猫和欧拉好猫等四款车型。同时7月份长城发布了“柠檬”、“坦克”和“咖啡”三大技术平台，涵盖了汽车研发、设计生产和汽车生活的全产业链价值创新体系。我们认为新车型的引入将提升长城汽车产品竞争力，新的技术平台也有助于降低单车成本。展望2021-2022年，随着新平台上更多新车型推出，我们认为公司有望进入新的产品周期，汽车销量、营业收入和归母净利润快速增长。
　　上调盈利预测和目标价，维持“增持”评级
　　考虑到公司将进入新的产品周期，我们将2020-2022年公司销量假设分别上调1%/4%/4%，毛利率假设上调至17.3%/19.0%/19.5%，归母净利润假设上调4%/23%/26%至51.7/81.7/98.7亿元。2021年Wind可比公司一致预期PE均值为28.1x（前次27.6x），考虑到公司销量表现强劲且明后年预期业绩增速较快，我们基于30x2021EPE（前次22x2021EPE），给予公司目标价26.70元（前次16.00元），维持“增持”评级。
　　风险提示：汽车需求低于预期，市场竞争加剧，新车型推出进度低于预期。