华泰证券-建筑装饰行业装配式建筑产业链系列研究之一：钢结构高景气，细分渗透加速提升-200602

　　医院、学校和住宅领域渗透率仍低，行业景气度有望保持高水平
　　根据我们保守测算，19年商业地产和场馆中钢结构渗透率接近58%，学校和医院的渗透率为11%，住宅渗透率则低于1%，我们判断住宅、学校和医院等领域或成为钢结构建筑下一个发展的主战场。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】18年钢结构产量为6874万吨，YoY+11.8%，我们测算住宅领域未来五年内有望额外为整体产量贡献不低于3pct的年增长率，而非住宅类建筑钢结构产量年增长率有望继续保持高于实际GDP增速，钢结构产量有望保持10%以上的增速，继续推荐有望享受行业红利及自身产量、吨净利双升的制造龙头鸿路钢构，以及装配式建筑自有体系逐步完善，能够提供全产业链服务的精工钢构。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）
　　政策倾斜叠加成本差弥合，钢结构住宅进入快速上升期
　　进入19年，政策倾斜叠加钢结构相对于混凝土结构的成本劣势明显收窄是行业层面两大变化。根据住建部数据，17年装配式钢结构高层住宅建造单价约为2776元/㎡仅比装配化率50%的PC住宅单位造价高298元（高出10.7%），仍高于现浇711元/㎡（高出25.6%），以100 ㎡的住宅测算，住宅售价仅需在1.4万/㎡以上（钢结构住宅得房率增加5%），住户的购房成本则并没有额外增加。此外考虑政府补贴因素，我们保守测算，钢结构住宅有望在2024~2025年与传统现浇成本持平，成本劣势弥合后钢结构住宅的渗透率有望进一步提升。
　　行业分散竞争，龙头市占率有望继续提升
　　18年末国内钢结构企业约为2500家左右，行业供给侧改革持续进行（13年末3000家），落后产能逐步淘汰。目前钢结构龙头市占率仍低，以鸿路/精工/东南三家为例，18年三家市占率分别仅为2.1%/1%/0.7%，而根据鸿路未来产量规划（20-21年产量达到270/375万吨）以及按照钢结构行业保持10%的增长测算，我们预计2020年鸿路钢构市占率有望提升至3.3%以上，龙头市占率有望继续提升。
　　不同商业模式选择背后成本控制是核心，民企错位竞争更容易双赢
　　目前行业内主要分为三类企业：1）央企体系内钢构企业；2）上市民营企业；3）各种中小型钢结构企业，商业模式主要分为制造、总承包两种。作为其他钢构公司的材料供应商，鸿路的制造模式看似利润率低，但现金流充裕，且成本优势与规模可形成正反馈，精工、东南等转型成为EPC总承包商模式，提高单体项目利润率的同时避开与央企在商业地产领域的竞争，利用自身的技术和品牌优势，在医院、学校等细分领域寻求发展。我们认为，具有成本管理能力和错位竞争的钢结构企业更具长期发展能力。
　　成本、环保和政策变化催化行业需求，业绩提升仍是核心股价助推剂
　　历史复盘来看，政策催化叠加商业模式创新催化2016和2017年行情，目前行业出现三个层面的主要变化：1）成本层面：钢结构的成本劣势已明显改善；2）环保层面：当前环保要求日益趋严，建筑施工环保要求不断提高；3）政策层面：2019年以来政策明显更倾向于钢结构。我们认为行业未来的催化剂在于：1）新老基建齐发力；2）学校、医院等民生基建渗透率提升、钢结构住宅带来增量需求；3）成本打平凸显钢结构优势。我们认为，不同商业模式下的业绩提升是重要的股价催化剂。
　　风险提示：政策落地不及预期、钢材成本大幅上升导致成本居高不下等。