天风证券-上海建工-600170-上海建工:三大资产重估提升公司价值,员工持股计划再次推行彰显管理层信心-201013

　　核心观点 资产重估一：市场情绪较为乐观，金融资产公允价值持续上升 2020年上半年净利润为13.70亿元，同比减少40.11%，主要是因为2020年上半年公允价值变动损益较去年同期下降141.79%，亏损2.96亿。其中，所持有的交易性金融资产价格大幅下降，较年初公允价值下降3.62亿元。如果按照10月9日收盘价对于持有的金融性资产重估，则持有金融资产公允价值为29.96亿，较上半年期末上升4.08亿元，从年初至今公允价值变动收益0.45亿元。 资产重估二：建材科技分拆上市，装配式业务价值有望凸显 上海建工建材科技有限公司目前预制构件年产能超75万立方米。其中，市政类大型构建年产能约为30万方，从而可以推测出公司装配式构件年产能约为45万立方米。目前公司整体市值2021年一致预期为6.11倍，2021年装配式业务净利润预计为2.11亿而装配式业务估值较高且公司目前正积极全国化布局装配式业务，业务规模有望持续扩大，从而对于装配式业务有望重估。以远大住工2021年PE一致预期15.21倍来算估值重估带来的市值增加约20亿元。 资产重估三：金矿资源储量增加促使公司权益资产提升43亿 近日上海建工披露扎拉矿业的金矿资源情况。公司下属子公司于2012年收购了厄立特里亚国扎拉矿业60%的股权。此次子公司资产重估增值42.72亿元，公司资本公积的重估储备对应增加42.72亿元并入合并报表。同时，增值资产当期预计产生59.21亿元累计税后净收益，公司将按60%股权分配得到35.53亿元净利润。 员工持股计划再次推行彰显管理层对公司业绩信心 公司2020年再次推出员工持股计划，本员工持股计划拟在2020年至2022年分期实施，首年度参与对象总人数不超过100人，认购的本员工持股计划总额不超过1500万元，从而充分显示管理人员对于公司未来业绩良好发展的信心。 投资建议 虽然公允价值变动受市场波动下降使公司上半年净利润下滑较多，但目前公司所持金融资产公允价值已经得到恢复。同时建材科技分拆上市，有望推动装配式业务资产重估，从而提升公司整体估值。此外，金矿储量增加将带来公司资产价值的提升。员工持股计划再次推行彰显管理层信心。我们维持“买入”评级，由于公司的资产重估，我们更新2020-2022年EPS为0.50、0.58和0.63元/股（原先为0.48、0.53、0.58元/股），对应PE为6.2、5.4和5.0倍。目标价4.1元。 风险提示：黄金价格存在不确定性，公允价值变动损益较大，装配式政策推行不达预期 正文 1. 公司上半年基本面向好，资产重估有望提升公司价值 2020上半年，公司新签订单1672.51亿，同比减少2.77%。其中建筑施工业务合同为1352.74亿，同减2.38%；设计咨询业务新签订单为103.53亿，同增0.87%；建材工业新签订单102.19亿，同比增长1.26%。二季度公司积极复工复产，把握长三角一体化、海南自贸港建设带来的商机，建筑施工、建材工业、房产销售单季新签合同金额，分别同增41%、15%、85%。随着公司不断开拓国内外市场，未来新签订单或能稳定增加。 2020年上半年公司营业收入1041.45亿，同增0.62%，其中二季度营业收入达635.91亿元，较去年同期上涨12.75%。报告期内，建筑施工营收876.33亿，同增4.5%；建材工业59.30亿，同增16.5%，得益于公司二季度加速推进上述两项主营业务复工复产。公司毛利率8.17%，同比下降1.07个百分点，主要受房地产开发业务毛利率下降所致，报告期内房地产业务毛利率同比下降2.62个百分点至27.16%。但公司在建项目，储备面积充裕，未来毛利率或将回升。 公司2020年上半年期间费用率6.14%，同比下降0.14个百分点。其中销售费用率0.25%，同减0.05个百分点；管理费用率2.65%，同减0.13个百分点，主因疫情期间差旅交通费、车辆使用费减少所致；财务费用率0.81%，同增0.04个百分点；研发费用率2.43%，同减0.01%。2020年上半年，公司共发生资产减值损失0.38亿元，公允价值变动损失达-2.96亿元，较2019年同期7.05亿元减少，主要受2020年所持有的交易性金融资产价格大幅下降的影响。 公司上半年主营业务增速达到0.62%，二季度单季较去年同期上涨12.75%，但是公司净利润增速表现不如人意，上半年净利润同比下滑40.11%，主要因为公允价值变动损益。扣除公允价值变动损益后净利润同比增长5.24%。二季度单季实现净利润11.97亿元，同增77.14%，单季增速大幅回升。 目前由公允价值变动损益引起的损失因素已消除（下文会进行测算），另外，公司建工材料分拆上市、金矿储量重估增加等资产重估因素都有望增加公司市场价值。 2.资产重估一：市场情绪较为乐观，金融资产公允价值持续上升 2020年上半年净利润为13.70亿元，同比减少40.11%，主要是因为2020年上半年公允价值变动损益较去年同期下降141.79%，亏损2.96亿。其中，所持有的交易性金融资产价格大幅下降，较年初公允价值下降3.62亿元。 公司自2017年至2019年底，单季公允价值变动最多损失1.55亿元，其他季度均小于1亿元，但在今年一季度，公司公允价值变动损失达到4.14亿元。公司公允价值的变动主要来源于以公允价值计量的且变动计入当期损益的金融资产和金融负债，以及按公允价值计量的投资性房地产。据公司每年年报显示，上海建工公允价值变动收益主要来自于金融资产价值的变动。而金融资产主要由债务工具投资，权益工具投资以及衍生金融资产组成。因为配合国资委的要求，公司投资参股部分上海国资企业，从而公司金融资产大部分为权益工具投资，因此在同一市场行情下相较于其他两类金融资产价值波动更为强烈。因为在疫情期间市场情绪较为低落，公司所持有的金融资产的价值大幅下滑。其中，占公司金融资产公允价值较大的东方证券较去年同期公允价值下降1.7亿元。 疫情中的“赢家”主要集中在医药、互联网传媒等行业，而公司金融资产主要集中于银行，非银和制造业等，这些行业受疫情冲击严重，上半年行业景气度较低，但从Q2开始已经出现确定性的业绩改善。如果按照10月9日的收盘价，上半年期末公允价值下滑较大的公司目前公允价值已经得到提升，特别是东方证券，目前股价已较6月30日上涨了2.40亿并且在9月底出现涨停。如果按照10月9日收盘价对于持有的金融性资产重估，则持有金融资产公允价值为29.96亿，较上半年期末上升4.08亿元，从年初至今公允价值变动盈利0.45亿元。 3.资产重估二：建材科技分拆上市，装配式业务价值有望凸显 3.1 公司装配式业务发展历史悠久，拥有完整的全产业链建造体系 从60年代开始，公司前身建工局普遍在施工现场或加工厂预制混凝土立柱、屋架、行车梁等大型构件，形成跨内吊、跨外吊、整装吊装方案。90年代，公司主要预制PC外墙挂件，其对精度、色差和表面光洁程度要求极高。2016年1月20日，上海建工材料工程有限公司装配式预制构件生产揭开新的篇章，正式揭牌成立“上海建工集团建筑构件产业化基地”；2017年，公司开始正式涉足装配式建筑，2019年在建装配式建筑配饰面积在数字化工业化建造领域超过1000万立方米且顺利推进首个钢结构装配式住宅项目，2020年全资子公司建材科技拟分拆上市，实现跨越式发展。 公司涉足装配式建筑至今，已形成完整的装配式建筑全产业链建造体系，使得房产开发、设计咨询、科技研发、施工安装、构件生产、运营维护于一体，提高了施工效率，降低施工成本。此外，公司项目遍布上海、北京、天津等30余个城市，至2020年，公司共投资开发、设计、施工超过500万平方米装配式建筑，其中包括超百米、75%预制率建筑。而且公司积极将科技和装配式建筑相融合，公司建设的周康航大型居住社区是全国最大规模预制装配式示范项目且被住建部认定为“PC建筑科技示范工程”。此项目集投资、开发、设计、预制构件生产与建造为一体，采用自主研发的PCTF（单面叠合剪力墙结构体系）装配式体系，建筑物公共区域、电梯厅和卫生间等区域采用预制叠合形式。 3.2 首家沪外PC构件厂2019年成立，十四五有望扩大装配式规模 上海建工建材科技有限公司目前预制构件年产能超75万立方米，而公司的构件业务主要分为市政大型构件和住宅装配式业务。其中，市政类大型构建年产能约为30万方，从而可以推测出公司PC装配式构件年产能约为45万立方米。上海建材科技有限公司主要覆盖江苏、江西、上海地区。在全国主要有9家预制构件工厂，主要是上海地区的工厂生产装配式预制构件，其中上海第一构件制造厂年产量达8-10万方。2019年4月25日，公司为实现“十三五”发展目标，成立首家沪外PC构件生产基地，迈出材料公司装配式PC构件全国化的第一步。而随着“十四五”的到来，预计公司未来会继续加快全国化步伐，增加全国工厂的数量，装配式规模将持续扩大。 3.3 装配式PC全国布局，公司装配式净利润有望持续提升 上半年公司宣布拟分拆子公司建材科技（旗下有预拌混凝土和装配式业务）上市来深化国企改革。目前装配式建筑加速推广，预制构件需求量有望提升，而建材科技是上海地区最大的预制构件生产商，因此此次分拆有利于子公司聚焦于装配式业务发展，继续加强其规模供应和集采优势，推动装配式业务利润的增加。我们认为在目前市场以及政策向好的环境下，公司装配式业务有望获得重估因此对装配式业务营收和净利润做了如下预测： 因为上海建工建材科技有限公司目前生产装配式构件的工厂集中在上海地区，因此选用上海预制PC构件价格作为参考价格。9月上海市场叠合板最新价格为3516元/立方，我们预估为3520元/立方。在《筑友制造南京工厂为例了解PC生产经营全貌》中了解到筑友制造南京工厂产能利用率在两班倒的情况能达到80%-90%，净利率为15%左右。因为南京市场需求目前比较旺盛，政府对于供给方面有所抑制和管控，强调良性发展，因此南京市场一直处于供不应求的状态。 而上海地区2019年新开工装配式面积渗透率已经达到86.4%，上海地区房建类装配式构件企业2019年有81家，年化增长率达44.44%，市场竞争激烈，因此上海地区可能有产能过剩的问题。工厂的毛利率和产能利用率将可能低于南京工厂的毛利率和产能利用率。我们预估上海建工建材科技有限公司产能利用率为80%，假设两家工厂费用管控能力相近，那么公司净利率大约在12%左右。因为2019年公司装配式构件年产能为45万立方米，预计今年年产能会略微提升至50万立方米，产能利用率为80%，净利润约为1.68亿元（3520*12%*80%*50）。 建材科技2019年净利润增速为19.55%，因为今年上半年净利润受疫情影响严重下滑，虽二季度开始恢复，净利润增速预计只有10%。而2021年公司或已完成分拆上市，业务布局发展壮大，净利润增速加快，预计将恢复或高于2019年净利润增速水平为25%。假设装配式业务净利润增速和公司净利润增速保持一致，则2021年装配式构件净利润可达2.11亿元。 此外，公司也在积极进行装配式PC全国化布局。2019年4月25日公司在江苏省成立首家沪外PC构件生产基地。因为江苏省目前装配式建筑面积渗透率只有20%，市场发展空间大。从国家层面来看，因为环保趋严和劳动力紧缺，政府从政策上逐步加大装配式建筑推广力度。《“十三五”装配式建筑行动方案》要求，到2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上。因此公司装配式全国化发展将受益于国家政策，装配式业务利润有望进一步提升。 目前公司整体市值2021年一致预期为6.11倍，2021年装配式业务净利润预计为2.11亿而装配式业务估值较高且公司目前正积极全国化布局装配式业务，业务规模有望持续扩大，从而对于装配式业务有望重估。以远大住工2021年PE一致预期15.21倍来算估值重估带来的市值增加约20亿元（2.11* (15.21-6.11)）。 4. 资产重估三：金矿资源储量增加促使公司权益资产提升43亿 近日上海建工披露扎拉矿业的金矿资源情况。公司下属子公司于2012年收购了厄立特里亚国扎拉矿业60%的股权。经扎拉矿业及长沙有色院找矿勘察研究，扎拉矿业拥有的科卡金矿采矿许可证范围内金矿资源储量较原采信储量发生较大增加。资源储量较此前增加了33.89万盎司，资源价值为6.03亿美元，约合人名币42.72亿元（为公司2019年末净资产的13%）。 科卡金矿2020年6月采矿权金矿储量74.60万盎司，依据当前露采部分金矿年生产能力计算，科卡金矿采矿权内储量露采服务年限为2.75年；依据地采初步设计方案，储量地采总服务年限为10年，其中基建期1.5年，投产0.5年、达产7年，减产1年。以上述储量为基础，按10%折现率，根据扎拉矿业公司运营数据以及10月9日LME黄金收盘价，可算出公司未来享有的净收益为5.30亿美元，约合人名币35.53亿元（按照10月9日汇率）。 因为公司由厄立特里亚国扎拉矿业60%的股权，从而子公司需要以公允价值进入合并报表。此次子公司资产重估增值42.72亿元（预计公司2019年末净资产的13%），公司资本公积的重估储备对应增加42.72亿元并入合并报表。同时，增值资产当期预计产生59.21亿元累计税后净收益（按照10月9日黄金收盘价和汇率），公司将按60%股权分配得到35.53亿元净利润。 上海建工上半年资产负债率为85.88%，资产负债率较高。而这次金矿储量的增加将使得公司资产和权益同时增加42.42亿元，资产负债率将下降1.43个百分点，至84.45%。国资委近年来一直重视国有资产的风险防范工作，在2018年发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出要在2020年以前打赢防范化解重大风险攻坚战，即全国国有企业平均资产负债率在2020年末要较2017年末下降2个百分点左右。上海建工2017年期末资产负债率为84.49%，考虑到金矿资产重估后今年资产负债率将有所下降。 5.员工持股计划再次推行彰显管理层对公司业绩信心 公司2020年上半年继2016年后再次推出员工持股计划，本员工持股计划拟在2020年至2022年分期实施，首年度参与对象总人数不超过100人，认购的本员工持股计划总额不超过1500万元。预计9名董监高人员合计认购550万份，其认购份额占本员工持股计划的总份额比例预计为38%，从而充分显示管理人员对于公司未来业绩良好发展的信心。截至2020年9月10日，公司员工持股计划证券账户依照方案完成了本年度股票购买，在上海证券交易所二级市场交易系统累计买入本公司股票332万股，约占公司总股本的0.037%，成交金额约为人民币1064万元（不含手续费），成交均价约为人民币3.20元/股。 公司2016年发布的员工持股计划于上半年顺利结束。当年员工持股计划全部采取向特定对象非公开发行的方式，锁定期为36个月，初始认购价为3.59元/股，至今年2月底三年年均复合收益率达到5.03%。本次公布的短周期特定员工持股激励计划于2016年计划收益预计保持一致（或略微上浮），以激发员工积极性，一致化员工及股东利益，提升企业运行效率，降低管理成本，促进利润上升。 6.盈利预测 6.1主要假设和盈利预测 由于我们对公司的资产进行了价值重估，因此我们更新了部分盈利预测。 假设一：收入方面，公司的主营业务包括建筑施工业务、房地产业务、城市建设投资业务、设计咨询业务和建材工业业务五大板块，本次分拆的主体建工材料属于材料公司工业业务板块，和其他业务板块保持高度的独立，不会对于其他板块业务产生影响。因此对于其他业务收入增速和我们之前预测的维持一致，而对于建筑装饰工程业务，收入增速从原来的7.42%、11.61%和11.74 %调增至10.42%、13.61%和14.54%。 假设二：毛利率保持稳定，维持不变。 假设三：费用方面，期间费用率保持稳定，维持不变。 假设四：因为扎拉矿业的金矿储备增加，预计资本公积将增加约43亿元。 假设五：交易性金融资产因为上半年受到市场情绪的影响，公允价值大幅下滑，虽目前公公允价值变动收益较上半年期末增加4.08亿元，我们预计疫情会对全年公司公允价值变动收益造成一定影响，预计公允价值变动收益将比之前预测减少一半。 综上，我们预测公司2020至2022年营业收入分别为21.76、24.38、26.81亿元，2020年净利润从原先的41.70亿元，上升至44.69亿，主因装配式业务的发展将带动建筑装饰工程收入增速的提高，2021和2022年净利润更新为51.48和56.10亿元（原为47.60和51.70亿元）；2020-2022年EPS更新为0.50、0.58和0.63元/股（原先为0.48、0.53、0.58元/股），对应PE为6.2、5.4和5.0倍。 6.2 相对估值法 我们选取中国建筑等6家公司作为可比公司，取2020年9月29日Wind一致预期作为这些公司2020、2021年PE值，运用相对估值法对公司进行估值。上述6家可比公司2020年对应PE中位数为8.16，结合盈利预测结果，我们给予公司2020年8.2倍目标PE，对应目标价为4.1元。 7.投资建议 虽然公允价值变动受市场波动下降使公司上半年净利润下滑较多，但目前公司所持金融资产公允价值已经得到恢复。同时建材科技分拆上市，有望推动装配式业务资产重估，从而提升公司整体估值。此外，金矿储量增加将带来公司资产价值的提升。员工持股计划再次推行彰显管理层信心。我们维持“买入”评级，由于公司的资产重估，我们更新2020-2022年EPS为0.50、0.58和0.63元/股（原先为0.48、0.53、0.58元/股），对应PE为6.2、5.4和5.0倍。目标价4.1元。 8.风险提示 黄金价格存在不确定性，在项目后续周期内，黄金实际销售价格、人民币汇率、原辅料价格与劳动力成本变化情况难以准确预测，因此，上述估值、预计收益为公司当前的静态测算，存在不确定性。 公允价值变动损益波动大，公司持有的金融资产价值除了受到疫情影响外，还受到其他因素影响，比如行业政策，公司经营情况，因此影响因素众多，未来金融资产公允价值不一定能够持续上升，存在不确定性。 装配式政策推行不达预期，从政策推行到市场推动需要一定的时间，政策不一定能够真正落地发挥作用。 证券研究报告：《上海建工：三大资产重估提升公司价值，员工持股计划再次推行彰显管理层信心》 对外发布时间：2020年10月13日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005 / 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@tfzq.com 贾宏坤 联系人 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@tfzq.com