永安期货-源点资讯丨涨停后,来聊聊短纤的基本面-201013

　　涤纶短纤上市首日即迎来涨停，05合约收于5832，这并不出人意料，考虑到05合约上原料价格的升水以及当下短纤高开工，低库存，高利润的现状，在05合约上给出500左右的利润也合乎情理。但今天我们除了看到期货盘面的涨停之外，也看到了现货在盘面情绪带动下出现了期现共振的情况，那么在这种情况下，盘面当前的估值是否偏高，期现套利是否在这个位置会带来压力，为了去解答这些问题，我们还是回到涤纶短纤的基本面上。 　　后市推荐策略如下：（1）当05盘面升水现货200以上时，可考虑期现正套进场，同时在原料端难有涨幅的情况下，可单边试空05短纤，点位在6000-6100附近；（2）5-9正套仍有空间，可逢低介入5-9正套。 　　首先，涤纶短纤作为PTA/MEG的直接下游，其研究方法却与原料有所不同，作为一个细分的下游，其具有以下几个特点： 　　l 终端与多种原料可取代 　　l 原生与再生共存 　　l 自身规格较多部分可转产 　　l 产销区域比原料更广 　　l 交割制度和原料不同 　　这也使得涤纶短纤的研究较之于原料PTA/MEG要复杂的多，这里我们仍然从交割制度、估值、供需以及库存的角度去了解涤纶短纤的基本面。 交割制度 　　涤纶短纤采用全厂库交割的制度，那么其实问题就在于生厂商是否愿意做仓单。首先我们从套利成本的角度出发，以仓单仓储1.2元/吨/天的成本计算，折算无风险利率6%，持有成本如下表所示： 　　从期现套的无风险成本来看，第三方假设能做仓单成功，那么盘面价格应当升水现货400-500左右（根据无风险利率的不同）。第三方做仓单，事实上厂家赚取的收益来自于仓单仓储费，但这部分收益厂家也可以通过自己做仓单获取来获取盘面的超额收益，而且厂家做信用仓单可以免去部分资金利息，因而仓单无风险套利的价格要更低一些。这部分是来自于仓单的套保压力，目前来讲，这个价格可以认为是盘面升水现货的一个顶部。 　　但是需要注意的是，由于短纤目前没有现货仓储费，这就意味着实际套保过程中，第三方可以节省很多的仓储成本，并且仓单可以在临近交割前生成，这意味着实际成本可能对于套保方来说，只有资金成本。而作为第三方，可以通过升贴水换货的操作将自己的货物换成可交割品牌，这个成本大概在50-100左右。因而从这个角度考虑实际第三方套保成本在【250-300】附近（即没有前期的仓单仓储费用）。如果厂家能接受第三方的换货，意味着事实上厂家可以接受现货在临近交割前注册成仓单。对于厂家来说，事实上其自身的无风险套保成本也仅是资金利息所带来的持有成本，而且厂家本身没有换货成本，因而实际套保成本在200附近。我们将三种情况下套保成本列于下表所示： 注意：第三方找厂家换货不是一个做好的选择，事实上可以找下游纱厂换货，对于纱厂来讲，首先它对所使用的原料没有很高的要求，那么一旦原料有成本优势，纱厂本身是可以接受的，因为第三方可以通过换货让利给纱厂，然后通过纱厂来做无风险套利，这事实上是共赢的一个方法。 　　那么在确定了套利成本区间之后，我们最重要的还是把目光放在短纤自身的基本面上，从而可以得到对未来盘面价格顶部的一个区间判断。 估值：下游利润做顶 　　（1）短纤的估值由自身利润以及下游利润构成，事实上，我们还需要考虑不同品种短纤的价差以及原生短纤和再生短纤的价差等因素。但目前阶段，这些因素并不十分重要，理由如下：首先是短纤的品种价差，上半年由于疫情突发下的炒作，使得低熔点以及水刺用短纤相对棉型短纤有了很高的溢价，但目前来讲，这两者对棉型的价差基本已经回落到了常规的价差水平，且未来借机炒作的机会不再，因而从中短期来讲，这个部分价差并不很重要；其次是原生和再生的价差，如下图所示： 　　目前原生-再生的价差已经到了历史的低位，但这个是否能说明目前短纤的估值偏低呢，这里我们需要主要的是，再生短纤在原生价差低位挤压下目前整体开工已经处于低位，这就意味着，当前价差已经包含了再生短纤自身的调整，因而从原生-再生价差来看，原生的估值并不低。 　　（2）当然最重要的估值仍然是短纤自身的利润以及下游纱线的利润，这里我们首先看一个数据，即短纤自身的历史利润。 　　可以看到在过去10年里，即使处于景气周期的近五年里，短纤10月的利润也低于500元/吨，而10月12日现货短纤的利润已经达到700元/吨以上，而且我们看05盘面的利润，10月12日PF05盘面利润为481元/吨，事实上这个利润本身已经处于中性偏高的位置。但对于这个利润真正能够产生制约的还是下游纱线的利润，从下游利润来看，目前下游纯涤纱利润处于历史低位，这就意味着下游对于短纤价格的接受度受到利润的限制，且从当前的利润状态来看，这个空间很小，假设终端消费持续性不足，那么对上游涤纶短纤价格上涨的接受度也将不足500元/吨。综合价差以及短纤自身利润和下游利润来看，目前短纤的估值中性偏高。 供需：原生与再生的纠缠 　　讨论短纤的供需的重点在于讨论原生和再生的取代空间问题，为什么这么说呢？下图是过去2年时间里原生产量以及原生+再生总量的同比情况。可以看到，在过去的2年时间里，尽管原生涤短的产量同比增加幅度较大，但将其与再生产量加和以后可以发现，原生+再生总产量却没有显著的增长，这表明在过去2年时间里，原生产量增长主要来自于再生产量的萎缩。在这其中被挤占的再生主要是中空短纤，参考图1中原生中空与再生中空的价差仅在100-200之间。考虑到四季度投产的短纤产能主要是中空纤维，总计约25万吨，折合到每个月的产量大概2万吨左右，因而当前再生中空中仍有份额可以出让给原生中空，而这部分新增的原生中空产能在增加表观需求量的同时也增加了表观消费量，因而对库存来说，影响可以被再生中空的清出而覆盖。 　　所以四季度的供需从目前的情况来看压力并不大，平衡表显示，四季度表观消费量只要维持同比累积8%左右便可以让库存走平，考虑到正常年份正常表观消费量大于10%，四季度在国内需求环比同比好转的背景下，8%的同比累积增长并不难达成。 库存：上游尚能做平，下游仍有隐患 　　当前市场上对于短纤利润做扩最主要的基点还是在于当前原生短纤库存处于相对低位，但我们需要关注两个风险点，一是再生短纤的库存，二是下游纱厂的库存。 　　可以看到原生和再生库存都处于中性偏低的位置，那么从这个库存表现上来说，近端给出700-800的利润也合呼情理。但是我们看下一个库存，涤纱厂的原料库存，目前涤纱厂的原料库存处于历史高位，如果说这是旺季备货所导致的，那么当我们进一步结合纯涤纱的利润才发现，目前涤纱厂的状态是：高备货，低利润，成品库存中性偏高，这并不是一个积极的信号。一旦下游需求不能持续使得终端产成品去库，那这部分原料备货就是一个极大的社会库存，一旦上游给出足够利润，下游难以消化，那么也不排除出现倒流的可能。 总结 　　当前供应端短纤库存叠加下游环比好转支撑近端短纤利润扩张，但利润扩张带来两个问题，首先是下游终端并不支持短纤利润的大幅度扩张；其次，从历史利润开看，当前利润指引下，05盘面利润偏高，但下游的状态并不十分理想，涤纱利润历史低位，使得短纤利润扩张受到限制。因而短纤目前整体的状态是近端仍然偏向积极，平衡表表现仍然偏乐观，但终端仍然存在隐患，因而我们认为当前现货利润中性偏高，短纤盘面整体利润也相对偏高，由此推荐的策略如下：（1）当05盘面升水现货200以上时，可考虑期现正套进场，同时在原料端难有涨幅的情况下，可单边试空05短纤，点位在6000-6100附近；（2）5-9正套仍有空间，可逢低介入5-9正套。 本文作者 永安研究中心化工团队共有分析师5人，组长袁照（策略）、李博雅（甲醇、尿素）、王君（烯烃板块）、魏哲海（橡胶、20号胶、苯乙烯）、陈鑫超（芳烃板块）。能化团队扎根研究，夯实团队投研实力，并充分利用永安期货的自身资源和品牌优势，和国内头部现货企业、期现公司和投资公司保持相对紧密的联系、充分的交流，在卖方中始终能保持相对优势。2019年获得上期所优秀能化产业服务团队奖项，优秀分析师团队奖项，大商所十大研发团队期权单项奖。 扫码关注我们 更多精彩，请扫码下载源点资讯， 进入【永安研究-投研报告】栏目阅览！ 永安期货知识产权声明和免责声明，请点击下方“阅读原文” 点击"在看",推荐给身边朋友