华西证券-上汽集团-600104-销量显著改善 龙头加速复苏-201012

　　上汽集团(600104)
　　事件概述
　　公司发布 2020 年 9 月产销快报：单月汽车批发总产量 57.2 万辆，同比增长 0.7%；单月汽车批发总销量 60.2 万辆，同比增长 9.5%，环比增长 19.5%。其中，上汽乘用车（自主）单月销量 6.0 万辆，同比增长 5.9%；上汽大众 17.5 万辆，同比减少1.2%；上汽通用 15.3 万辆，同比增长 9.5%；上汽通用五菱销量 17.6 万辆，同比增长 19.7%。公司 2020 年前 9 月汽车累计销量 441.4 万辆，同比减少 18.1%。
　　分析判断:
　　批发同环比双增 各品牌齐改善
　　公司 9 月批发销量同环比双增长，各品牌表现略有分化但均趋势向好：
　　1) 合资方面，上汽大众 9 月批发销量环比增长 20.7%，同比降幅持续收窄，其中帕萨特销量突破两万辆，同比增长14.2%，环比增长 83.2%，上汽大众将在未来 18 个月内推出全新凌度、改款途昂等 10 款新车，且国产大众 ID.4 将于2021 年量产，预计销量有望止跌回升；上汽通用 9 月批发销量环比增长 14.6%，随着产品投放进度加快，以及别克、雪佛兰多款轿车推出四缸自然吸气版本车型，预计上汽通用销量有望持续改善。
　　2) 自主方面，上汽通用五菱批发销量表现亮眼，连续六个月同比正增长，9 月环比增长 18.9%，呈现加速复苏态势，其中售价低于 3 万元的五菱宏光 Mini 销量突破两万辆，环比增长34.3%，凭借极致性价比迅速抢占中低端电动车市场，预计销量有望持续高增长；上汽乘用车 9 月批发销量同比转正，环比增长 19.7%，主要受益于荣威 RX5 Plus、长续航荣威 i6 等新车型爬坡上量，首款 MPV 荣威 iMAX8 已于北京车展期间开启预售，进军中高端 MPV 细分市场。
　　展望 2020 全年：销量目标明确 坚持新四化发展
　　1）公司力争 2020 全年实现整车销售 600 万辆左右，市占率继续保持国内领先，目标营收/营业成本分别为 7,800/6,786 亿元；我们认为，公司在毛利率维持 13%的情况下，2020 年继续完善内部管理，深化改革提高经营效益，盈利有望实现改善。
　　2）公司将继续把握科技进步大方向、市场演变大格局、行业变革大趋势，继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略，具体来看：
　　a) 电动化：加快提升三电系统的自主核心能力，上汽英飞凌实现全球最先进的第七代 IGBT 量产，400 型燃料电池电堆和系统研发快速推进，300 型燃料电池技术已在公司多款商用车产品上实现应用，并已获得多家企业的订单；
　　b) 智能网联化：核心技术产业化持续推进，包括智能驾驶决策域控制器 iECU 完成硬件升级、智能车联终端 T-Box 已搭载在 RX5 MAX 上实现量产、智能底盘中的第四代冗余电子转向系统 EPS 完成产品交样等，并成立软件中心“零束”攻克“卡脖子”的关键技术；
　　c) 共享出行方面，享道出行的注册用户数已突破 1000 万人，较年初增长超过 40%；
　　d) 国际化方面，2020H1 年实现整车出口及海外销量达到13.2 万辆，其中自主品牌海外销量 7.9 万辆，同比增长17.3%。9 月海外销量达到 2.7 万辆，同比增长 66.6%，不惧疫情创历史新高，全球化不断加速。
　　投资建议
　　3 月以来的销量表现逐步验证需求回暖的逻辑，需求提振的过程将驱动业绩修复和估值提升，进入顺周期通道。公司作为乘用车龙头，多年来维持高股息率（2019 年 5%），2020 年销量复苏有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向上。
　　公司目前处于盈利历史底部，估值历史大底，维持盈利预测：预计公司 2020-2022 年归母净利为 270/302/331 亿元，EPS 为2.31/2.58/2.83 元，对应 PE 8.71/7.78/7.1 0 倍，对应 PB 0.84/0.75/0.67 倍。给予公司 2020 年 1.2 倍 PB ，目标价28.86 元不变，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期；新冠病毒疫情扩张或反复导致供应链体系风险。