中泰证券-健友股份-603707-业绩快速增长符合预期，注射剂出口持续发力-201011

　　健友股份(603707)
　　事件：公司发布三季报，2020年前三季度实现营业收入21.58亿元，同比增长18.08%，归母净利润6.13亿元，同比增长36.69%，扣非净利润5.91亿元，同比增长35.14%。
　　业绩快速增长符合预期，国内制剂加速恢复，注射剂出口持续发力。公司2020年前三季度业绩快速增长，符合预期。
　　分季度来看，实现营业收入7.63亿元（同比+17.06%/环比+15.25%），归母净利润2.05亿元（+28.44%/+0.28%），营收净利润同比保持快速增长，环比基本一致。我们预计随着国内制剂进一步恢复，以及海外注射剂的持续放量，Q4有望环比略有提升，全年保持快速增长。
　　分业务来看，我们预计1）前三季度肝素API收入占比不到50%，同比略有减少，预计价格同比大幅提升，公司采取控量策略，销量有所减少。2）国内制剂Q3加速恢复，预计单季度销量近700万支（Q1、Q2分别为400、550万支），增速约45%，较Q2进一步提升。3）注射剂出口持续发力，预计单季度销量超过1000万支，前三季度销量近3000万支。4）CDMO业务预计继续保持较快增长。公司国内制剂的疫情影响逐步过去，业务逐季恢复；海外肝素注射剂已然进入放量阶段，非肝素制剂通过产品的不断获批和放量销量也将逐步进入兑现期；叠加肝素原料药端的优势和储备，公司持续快速发展值得期待。
　　制剂占比提升带来毛利率上行，费用率保持稳定。2020Q3毛利率59.39%（同比+8.56pp/环比-0.86pp），毛利率同比大幅提升主要系高毛利的制剂收入占比提升，收入结构变化导致。销售费用率、管理费用率（扣除研发）、财务费用率分别为15.66%（+1.00pp/+1.31pp）、3.65%（-2.23pp/0.75pp）、1.68%（1.378pp/0.13pp），管理费用率有所提升，主要来自收购美国Meitheal子公司后的管理费用增加。公司前三季度研发费用1.44亿元（同比+18.41%），收入占比6.68%，研发持续投入。
　　存货趋于稳定，现金流有望改善。2020Q3公司账面存货41.42亿元，相较2020H1的39.03基本持平，公司粗品采购逐步趋于稳定，随着后续制剂放量带动的粗品消耗，我们预计公司存货有望稳中有降，现金流逐步改善。
　　2020年，公司进入肝素API价格持续上涨，全球肝素制剂加速放量，注射剂ANDA快速获批的三重共振。公司过去三年以年均10个产品申报美国，累计申报超过40个。2020年来获批明显加速，目前国际市场获批产品超过20个，国内已获批文号8个，预计未来2-3年每年5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力值得期待。
　　盈利预测与估值讨论：我们预计2020-2022年营业收入为32.05、42.59和55.48亿元，同比增长29.79%、32.86%和30.28%。归母净利润8.51、11.27和14.77亿元，同比增长40.64%、32.51%和31.04%。当前股价对应2020-2022年PE为48、35和27倍。考虑公司2020年有望迎来基本面三重共振，且美国ANDA加速获批，注射剂出口开始发力，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。