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东吴证券-杭可科技-688006-杭可科技 | 重磅深度:全球锂电后段设备龙头,受益电动化大趋势-201010

上传日期:2020-10-10 23:59:00  研报作者:透视先进制造  分享者:fewfefewf   收藏研报

【研究报告内容】


  如果您认为我们的研究成果对您有帮助,请酌情在佣金派点上支持东吴机械团队(陈显帆、周尔双、朱贝贝、黄瑞连、严佳、罗悦),感谢万分。 【东吴机械】陈显帆/周尔双13915521100/朱贝贝/黄瑞连/严佳/罗悦 投资评级:买入(维持) 投资要点 1 杭可科技是具备集成能力的锂电后段设备龙头 杭可科技是行业领先的锂电池化成分容测试设备商,在充放电设备、电压/内阻测试设备等后段核心设备方面拥有核心技术,主要产品为锂电池充放电设备。公司长期面向国际一线电池厂,主要客户包括LG、索尼、三星等。依托集成高温加压工艺的创新性后处理设备,杭可在前景广阔的软包电池领域确立了行业领先地位。2016-2019年,公司实现高速成长,营收由4.1亿提升至13.1亿元,CAGR达47%;归母净利润由0.9亿提升至2.91亿元,CAGR达48%,毛利率始终维持在45%以上的高水平。2020H1,锂电行业整体受到疫情冲击,公司盈利能力仍创历史新高,毛利率达50.93%,同比+2.8pct;净利率32.42%,同比+4.0pct,体现出公司的竞争优势。我们判断未来随着行业转好,杭可的盈利能力存在更大的弹性空间。 2 全球电动化趋势开启动力电池产能扩张,锂电后段设备迎发展良机 2025年大众、奔驰、宝马等巨头将有望实现15-25%电动化率,而目前全球电动化率仅3%。电动车行业在未来5年将开启8-10倍增长,成为未来几年少数高速成长的万亿级别行业。全球电动化大趋势不断推进,2020-2025年国际龙头电池厂开启新产能周期,CATL等6家全球龙头电池厂2023年规划新增产能600GWh,预计对应的新增设备投资额合计为1945亿元左右,其中后道设备市场空间约500亿元。 锂电前段、中段及后段设备价值量占比分别约为35%、30%、35%,净利率分别约为10%、20%、30%。后段设备事关电池安全性、技术门槛最高,因此客户粘性高、竞争格局较好,利润占锂电设备行业的40-50%,是空间大、竞争格局好的优质赛道。由于电池厂一般不轻易更换后段设备商,使得行业新进入者较少,因此我们判断,后道设备中长期能够保持较高的盈利能力。 3 客户拓展实现两大突破,杭可有望充分受益下游电池厂集中度提高 目前公司正在加速客户拓展,业绩弹性空间大。一方面从海外客户延伸到国内客户。杭可主要客户为国际一线电池厂,国内客户较少。凭借技术实力与行业经验,杭可近期开始在方形领域与CATL展开合作,我们判断按照杭可的技术水平,未来有望成为其定点供应商。另一方面从消费锂电延伸到动力锂电客户。公司过去以消费锂电客户为主,未来随着动力客户扩产高峰到来,设备商稀缺性显现,动力电池客户占比有望提高到80%以上。伴随着新客户加入,公司的业绩与估值均有较大上升潜力,有望迎戴维斯双击。同时,杭可依托技术优势,与LG、三星等大客户绑定紧密,LG分拆电池业务子公司,扩产有望加速。在马太效应作用下,电池行业集中度越来越高,杭可作为龙头设备商有望充分受益于此次扩产潮。 盈利预测与投资评级 预计公司2020-2022年净利润为5.1/7.5/11.0亿,当前股价对应PE为45/30/20倍。我们认为公司开拓国内大客户+动力电池扩产高峰期确定性强,是具备研发实力的一线设备商,行业低谷期盈利能力仍创新高,未来业绩和估值存在弹性空间,维持“买入”评级。 风险提示 下游电池厂投资低于预期;新能源车销量和电动化进程不及预期;国内客户拓展不及预期;设备技术迭代落后。 内容目录 图表目录 正文 1 杭可科技:具备集成能力的锂电后段设备龙头 1.1. 公司是行业领先的锂电池化成、分容、测试设备商 杭可科技成立于2011年,是行业领先的锂电池化成分容测试设备商,目前在充放电设备、电压/内阻测试设备等后段核心设备方面拥有核心技术,并能提供后处理系统整体解决方案,主要产品充放电设备包括锂电池充放电设备和镍氢电池充放电设备,其中 主要为锂电池充放电设备。 公司在锂电后段设备领域积淀深厚,长期面向国际一线电池厂。杭可母公司于1984年成立;1997年承接天津18所,开始制造面向卫星的锂电池检测和化成分容设备;1998年正式进入锂电池后段设备行业;2004年,公司进入三星和索尼产业链;2009年在苹果产业链崛起,进入了ATL、三星、索尼、LG和力成等苹果供应商;2011年较早地推进了完整的自动化后处理系统;2014-2015年杭可开始在软包和圆柱确立行业领先地位,得到了国际龙头电池厂的认可;2016年,LG在波兰大规模使用杭可设备进行扩产,杭可设备具备先进性,有效帮助LG缩短了工序和工艺时间。 图1:杭可科技在锂电后段设备领域积淀深厚 1.2. 核心业务驱动业绩持续增长,2020H1盈利能力创新高 近年来,随着电子产品和新能源汽车对锂电池需求量的增加,激发了锂电池生产企业对锂电池设备的需求。作为后段龙头设备商,2016-2019年杭可科技营收由4.1亿提升至13.1亿元,CAGR达47%;归母净利润由0.9亿提升至2.91亿元,CAGR达48%,营收和归母净利润在过去四年内均实现高速成长。2016-2020H1,充放电设备销售收入占总收入的比重均在80%以上,成为业绩增长的主要推动力。 2020年上半年受疫情影响验收进度,公司营收6.07亿元,同比-3.5%;归母净利1.97亿元,同比+10.0%。其中Q2单季度业绩已恢复增长,营收同比+16%,归母净利同比+25.4%。由于受全球疫情影响,全球电池厂扩产计划推迟至下半年,我们认为设备需求有望在下半年迎来小高潮,杭可下半年的业绩有望高速增长。 图2:2016-2019年公司营收CAGR达47% 图3:2016-2019年公司归母净利CAGR达48% 图4:充放电设备销售收入占总收入的比重均在80%以上 2015-2019年,公司主营业务毛利率始终保持在较高水平(45%以上)。我们认为公司能够保持高盈利水平的主要原因系:(1)技术难度大,壁垒高。杭可科技的后处理设备兼容性好,电流和电压精度高,充电和放电效率都超过国内外行业平均;(2)绑定大客户。公司绑定三星、LG、索尼(现为日本村田)、宁德新能源、比亚迪、国轩高科等国内外知名锂电池厂,大客户回款速度快且信用较好。(3)非标产品高附加值。由于下游客户需求的多样性,公司产品为非标定制化产品,具有复杂性、技术性、差异化程度高等特点,故附加值比较高。 2020H1公司毛利率为50.93%,同比+2.8pct;净利率32.42%,同比+4.0pct,均创历史新高。其中,Q2单季度毛利率54.5%,同比+6.4pct;Q2净利率33.7%,同比+2.5%。在疫情影响下仍大幅提升,体现出公司产品的竞争优势,我们判断未来随着行业转好,杭可的利润将具有更大的弹性空间。 图5:2020H1公司毛利率、净利率再创新高 图6:四类充放电设备毛利率均处于上升态势 图7:杭可科技后道处理市占率在20%左右,行业地位提升 图8:杭可前五大客户占比约60%,三星、LG为最大客户 1.3. 研发投入持续增长,确保公司核心竞争力 公司一直坚持研发驱动战略,2019年公司研发投入7449万元,同比+29.66%,占收入比例5.67%。2020H1研发费用为0.6亿元,研发费用率9.1%,同比+3.5pct,公司继续加大研发投入,注重培养技术团队。截至2020H1,公司研发人员达 445 人,占公司总人数的27.2%。在高研发投入的催化下,目前公司拥有专利105项,软件著作权11项,研发成果显著。 图9:2020H1公司研发支出占比达9.1% 公司以技术与研发为核心竞争力,自设立以来一直致力于锂离子电池生产线后处理相关的技术积累和开发,公司目前掌握了高精度线性充放电技术、高频PWM变频技术、高频SPWM/SVPWM变流技术和能量回收技术、高温加压充放电技术等一系列核心技术。杭可科技的设备具有精度控制能力强,节能性能优异,系统集成与自动化能力突出,设备稳定性和安全性好的特点。 表1:杭可科技核心技术一览 1.4. 杭可的高温加压充放电设备需求强劲,已在前景广阔的软包领域确立领先地位 杭可科技的主要产品为充放电设备,包括锂电池充放电设备和镍氢电池充放电设备,其中主要为锂电池充放电设备。锂电池充放电设备根据电池的形态不同可以分为方形、软包和圆柱三大类,其中软包电池设备又分为常规和高温加压两种类型。 图10:充放电设备按电池形态分为方形、圆柱和软包,软包电池设备分为常规型和高温加压型 在软包领域,杭可确立了行业领先的地位,其与LG合作开发的软包加压工艺,技术水平位于全球顶尖水平。在圆柱领域,杭可具有多年相关经验,与三星合作开发的400通道圆形电池充放电设备在单机通道数和表面温度均匀性方面,较其他厂商具备较强的优势。在方形领域,杭可的市场份额仍待提高,上市后有望切入一线电池厂,预计将在方形领域获得更大市场份额。 图11:杭可科技主要设备图解 公司的软包(高温加压)设备需求大,收入增速快。2015-2018年,公司的软包和圆柱电池设备的销售收入均有所增长,其中软包(高温加压)电池设备在2018年增速最大,而方形电池设备的销售收入在2018年稍有下降。 图12:2018年公司软包(高温加压)设备收入增速最快,达到3.6亿元,占总营收33% 我们认为,未来软包电池高温加压设备具有广阔发展前景。1)软包电池受青睐。国家补贴政策对续航里程、电池能量密度要求越来越高,因此电池能量比更高、成本更低的软包电池将逐渐受到市场的青睐,在动力电池领域的应用范围不断扩大,是高端乘用车的首选。 表2:电池能量比更高、成本更低的软包电池将逐渐受到市场的青睐 2)软包电池的后处理需经过和其他电池不同的高温高压的工艺流程,因此高温加压设备非常重要。杭可的主要产品为锂电池充放电设备,其中软包电池的高温加压充放电设备是其自主研发产品,该设备改变了常规设备先加温加压,再充放电的工艺,不但大大减少了工艺时间,还可以对生产管理中的电池数据进行实时跟踪,实现自动化生产,已逐渐成为软包电池生产中必不可少的设备。软包电池应用渐广叠加高温加压技术优势明显,我们认为软包电池设备(高温加压)的需求将持续强劲。 图13:软包电池认可度高叠加高温加压技术优势明显,设备需求持续强劲 从技术路线上来说,软包电池工艺更加繁杂,集成了高温加压工艺,其设备售价更高,未来可能需要集成更多工艺,而集成会给设备可靠性、制造难度、维护难度带来挑战。因此,相较于圆柱和方形,软包单GW后道设备投资额较高,而杭可的高温加压设备是创新性的产品,具备较高的议价能力。依托技术壁垒以及广阔的发展前景,我们判断杭可科技在软包充放电领域的收入具备持续增长的动力。 表3:软包(常规)和软包(高温加压)对比 2 全球电动化趋势开启动力电池产能扩张,锂电后道设备迎发展良机 2.1. 全球动力电池开启产能高速扩张周期,后道设备需求强劲 2.1.1. 全球龙头电池厂加速扩产,预计未来四年动力电池设备投资总额达两千亿 特斯拉销量位居豪车品牌第一获得充分验证,带动全球电动化提速势不可挡。2018Q3开始,特斯拉凭借MODEL 3一款车的的销量,在美国市场超过奔驰等其他豪车品牌成为第一。2020年4月3日,特斯拉宣布2020年Q1交付约8.84万辆电动车,销量创历史新高。新车型Model Y进度远超计划,今年1月份开始生产,3月份开始交付。特斯拉Model3在欧美市场成为最畅销的豪华车型,新能源汽车的强劲需求得到充分验证。2020年1月,特斯拉Model 3国产版正式交付,至2020年底有望实现零部件100%国产化,借助中国本土制造业强大的降成本能力,将进一步提高电动车性价比,在大众市场开始普及,叠加Model Y新车型推出,将进一步引领电动化趋势。 图14:美国特斯拉MODEL3销量增速远超其他畅销车型(单位:辆) 图15:2018Q3起特斯拉凭借MODEL3销量超过奔驰等其他豪车品牌跃居第一(单位:辆,以交付量为口径) 2010-2018年全球电动车行业在特斯拉和中国政府政策推动下,实现0-1的突破,2018年全球电动车销量突破200万辆,全球汽车电动化率从0提升至2%。随着欧洲新一轮更加苛刻的碳排放政策于2020年正式实施,倒逼传统整车企业加速布局电动化战略,以大众为代表的车企巨头电动化平台车型将密集推出,预计未来两年将出现爆款车型,电动化趋势将加速,2025年大众、奔驰、宝马等巨头将有望实现15-25%电动化率目标,我们预计2025年全球电动车销量1800万辆,全球电动化率将达到16-20%左右。而截至2020年5月,全球电动化率仅2.92%。我们预计至2025年电动车行业将开启8-10倍增长之旅,CAGR将达35-39%,成为未来几年少数高速成长的万亿级别行业。 表4:传统主流车企计划于2025年将达到15-25%电动化率 全球动力电池出货量及占比均持续提升。2019年全球锂电池出货量218GWh,同比增长15.3%;2019年全球动力电池出货128GWh,同比增长19.6%,为最大的锂电池消费端,2019年动力电池出货量占比58.7%,远超数码锂电池占比。 图16:全球锂电池出货量中,动力电池占比持续增长(单位:GWh) 2019-2025年全球进入新的产能周期。2010-2017年中国经历了中低端产能疯狂扩产周期后,2018年过剩低端产能出清,沃特玛等三四线动力电池企业退出。随着2020年传统车企巨头们进入电动车型密集发布期,中国核心零部件、锂电池、锂电材料都在进入全球电动车供应链,龙头或将获巨额定单,成长空间较大。2018年车企开始与中日韩动力电池龙头签订了巨额长协订单锁定产能供应,同时由于2021年中国外商投资准入放宽,2019年全球动力电池开启了产能高速扩张周期。 图17:2019-2025年全球进入新的产能周期 2020年全球龙头电池厂进入扩产新周期。目前全球动力电池龙头竞争格局清晰,国内CATL、BYD以及国外松下、LG、三星、Northvolt共6家全球龙头电池厂,2019年底产能合计约200GWh,目前规划产能至2023年将增加至800GWh,预计对应的新增设备投资额合计为1945亿元左右,其中后道设备市场空间约500亿元。 其中杭可的第一大客户LG的波兰二期项目预计在2020下半年扩产共计70GW,假设单GW投资额3亿元以上,设备投资额210个亿以上,后道占比约25%,按照杭可在LG现有的份额60%以上和韩国设备商产能和价格等竞争力下降,预计杭可有望拿到70%-80%后道设备订单,即潜在订单预计为40亿元。 表5:电池厂产能未来4年增幅将达4倍以上,设备投资额近两千亿 预计20-24年动力电池设备需求合计超1400亿。根据我们测算,到2024年全球动力电池的产能需求将达到1168GWh左右,设备需求合计超1400亿元,其中后道设备需求超360亿元;2024年当年新增产能是310GWh,锂电设备需求是426亿元,其中后道设备需求107亿元。 表6:从新能源车销量和电池需求量角度分析,预计2020-2024年后道设备需求合计超360亿 2.1.2. 国内补贴延长2年助力新能源车市场恢复 受疫情影响,1-6月国内新能源乘用车短期销量出现下滑,Q3明显回暖。根据乘联会数据,1-6月国内新能源乘用车销量33.05万辆,同比-42.6%;1-6月累计装机电量为17.49gwh,累计同比减少42%。8月新能源乘用车销量13.6万辆,同比+23.9%;动力电池装机量5.11GWh,同比+40.3%,均已明显改善。根据东吴电新组观点,随着爆款新车型上市和年底冲量,全年预计销量达120万辆以上,下半年增长40%+,9月中游排产环比+10-20%,全面满产满销,Q3拐点明确。全年销量预计有望达到120万辆以上, 21-22年政策仍较友好,预计销量将恢复高增长,21年销量有望达170-180万辆。 图18:8月新能源乘用车销量13.6万辆,同比+23.9% (单位:辆) 图19:8月动力电池装机量5.11GWh,同比+40.3% (单位:kWh) 2020年补贴方案落地略超预期,行业需求确定性加强。4月23日四部委发布最新补贴政策,新能源乘用车20年退10%,21-22年分别退20%/30%;公共领域汽车20年不退,21-22年分别退10%/20%,略超预期。我们认为补贴政策的落地将加强整个行业的需求确定性,进而提振下游扩产的信心。 Q1国内电池厂扩产如期落地,进入行业拐点。过去两年行业扩产情况处于下行周期,电池厂扩产项目多数延迟,而今年以来以CATL为首的国内电池厂开始陆续启动招标,设备公司新接订单均呈现高增长;政策落地后,下游电池厂对明后年的需求会更有信心,进一步驱动扩产以满足明后年需求。 图20:在疫情影响下,中国电动车补贴明确延期2年至2022年 2.1.3. 欧洲碳排放政策倒逼电动化率提升,补贴政策持续超预期 受益于欧洲碳排放考核正式执行,主流国家电动化趋势不减。欧洲传统车市场整体下滑,但受益于20年初欧洲碳排放考核正式执行,Q1销量超预期增长,4月因疫情影响销量阶段性受挫,5-7月快速恢复,8月同环比+138%/-24%,共销售8.23万辆,新能源渗透率7.56%,同比增4.97pct。1-8月欧洲市场累计销量达58.63万辆,同比增91%。我们认为欧洲电动化进程加速,将引领全球电动化大趋势。 图21:海外新能源车1-8月总销量为82万辆,同比增长43%(单位:辆) 图22:1-8月欧洲市场累计销量达58.63万辆,同比增91%(单位:辆) 图23:欧洲电动车渗透率提升至7%以上 欧洲补贴政策持续超预期,电动车销量有望创新高。欧盟7500亿经济复苏计划,绿色电动化为主要方向,德、法、荷兰、希腊已大幅提高电动车补贴,持续至21年底。其中德国拟将售价4万欧以内电动车政府补贴翻番,加上其他补贴,最高可达9千欧元,并且拟投12亿欧推公共领域电动化;法国提高电池单车补贴17%至7千欧元,换购补贴提高25%至5千欧元,二者可叠加使用;荷兰新增对电动车给予4千欧元补贴,下半年总预算1.7亿,可补4万辆车;希腊新增对电动车给以售价15%的补贴;此外,英国拟对换购电动车提供6千欧元补贴;意大利上调电动车补贴50%+。目前欧洲主流国家电动车补贴力度最高9000-12000欧元,实现购买平价,预计后续有更多国家跟进,刺激下半年和明年销量恢复。根据东吴电新组预计,预计欧洲今年全年电动车销量100万,同比+85%;21年碳排放考核趋严,预计销量维持高增长至160万辆,电动化率达10%左右。 图24:欧洲部分国家电动车政策超预期 2.2. 消费电池下游应用趋广,预计明年将进入需求释放期 随着可穿戴设备、无人机、电子烟、蓝牙音箱、5G电源设备等新型电子产品兴起,消费锂电池应用范围越来越广。以可穿戴设备为例,可穿戴设备包括智能手表、智能腕带、TWS耳机等诸多设备。2019年可穿戴产品增长迅猛,全球可穿戴设备超过3亿台,同比增长89%。随着5G推进商业应用、TWS等智能耳机技术不断进步,根据IDC预测,2020-2024年可穿戴设备复合增长率达9.4%,出货量将超5亿台,保持较快速度的增长,其中可听设备五年复合增长率为10.3%(2020年预计出货量2.04亿件)、手表类产品五年复合增长率为11.4%(2020年预计出货量9500万件)。 这些细分产品领域的锂电后处理设备软件及硬件参数都存在差异,而杭可具备为众多场景制造定制化设备的能力,有望充分受益。从订单和扩产情况来看,我们预计明年将进入需求快速释放期。 图25:消费电池产品应用越来越广 图26:可穿戴设备出货量保持高速增长 我们预计,2020-2022年,消费锂电池后段设备需求达74亿元。随着可穿戴设备、无人机、电子烟、蓝牙音箱、5G电源设备等新型电子产品兴起,消费锂电池下游应用范围越来越广,且智能电子设备保持较快的更新换代速度,我们假设: 1、2018-2022年,消费锂电出货量分别为78、92、115GWh; 2、随着设备效率的提高,单GWh设备投资额有下行的趋势; 3、后道设备投资额占总设备投资额的25%。 基于以上假设,我们测算出2021年的后段设备市场空间为24亿元,2020-2022年市场空间合计74亿元。 图27:电子产品快速迭代促使消费锂电产能扩张 图28:2020-2022年消费锂电的后段设备市场空间达74亿元 2.3. 预计2026-2040年,储能电池后段设备投资额将达1384亿 电池生产线的产能计算方式为:电池容量(安时)*电压(V)* 效率(ppm)*分钟*小时*天数*良率。储能电池属于大容量电池,其单条线产能是动力电池的3倍,约为3GWh。 图29:储能电池为大容量电池,单条线产能相差3倍 我们假设: 1、储能电池的单条线投资额与动力电池相同,约为3亿元,未来随着技术的提升,投资额会降低; 2、由于储能电池单条线的产能高,则单GWh的设备投资额仅为1亿元; 3、2040年,全球储能装机规模将达到2850GWh; 根据测算,我们认为2026至2040年间,储能电池扩产带来的后段设备投资额将达1384亿元。 图30:2026-2040年,储能电池的后段设备投资额达到1384亿元 2.4. 锂电后道设备难度大、价值量高,国产设备已具有全球竞争力 2.4.1. 锂电后道处理与电池安全紧密相关,核心是充放电设备 锂电设备根据生产工艺主要分为前段设备(电极制作阶段)、中段设备(电芯装配阶段)以及后段设备(后处理阶段),价值量分别约占总设备的35%、30%、35%。后处理阶段主要是完成电芯的激活、检测和品质判定,具体包括电芯的化成、分容、检测、分选、PACK等工作。前段设备竞争较为激烈,净利率在10%左右;中段设备净利率在20%左右,后段设备事关电池安全性和技术门槛最高,因此客户粘性高、竞争格局较好,净利率在30%左右,利润占整体锂电设备行业的比重达40-50%。 由于后段设备在国内最早实现国产化,市场普遍认为,后段设备较前、中段设备相对简单,但实际上在韩国,锂电后道制造被定义为高危险性、高技术含量的环节,后道环节发生爆炸的概率远高于前、中道环节,所以电池厂对于后道设备的质量要求很高,选择了一家后段设备企业后不会轻易更换,客户粘性极高。因此我们判断,后道设备中长期能够继续保持较高的盈利能力。 表7:后段设备利润占整体锂电设备行业的比重达40-50% 后处理工序是锂离子电池生产的必备工序,经过后处理,锂离子电池才能达到可使用状态,保证电池的安全性,并对制造一致性高、稳定性好、性能优异的锂电电芯及电池组起到至关重要的作用。后段设备主要由充放电设备、电压/内阻测试设备、分选设备、PACK生产线、自动化物流设备及相应的系统整体控制软件等组成。 后道设备技术难点众多,新进入者面临较高的行业壁垒。后道设备具有较多技术难点:(1)后道设备是多边缘学科的集成,是高精度测试、高要求的安全系统、自动化控制、数据处理等技术的整合。(2)后道设备对系统稳定性要求高,后道工艺需要连续生产,系统稳定性要求非常高,客户需要的良品率需要控制在百万分之几。杭可历经20多年4-5代产品迭代,才到达国内外知名企业的要求。(3)技术更新快,需要高研发投入,后道设备是随着客户的工艺迭代而不断更新的,新进入者对于技术迭代的理解较浅,因此很难跟踪新的工艺进程。 图31:后处理主要是完成电芯的激活、检测和品质判定,具体包括化成、分容、检测、分选、PACK等工作 按工艺流程的先后顺序看,后处理的工艺流程按顺序主要分为化成、分容、检测、分选以及PACK。其中化成和分容必不可少,以这两个环节为例分析充放电设备在后道中使用状况。 1) 化成,就是激活电芯,使电芯具有存储电的能力,所以化成只是充电的过程,不需要对电芯进行放电,因此可以使用单独的充电机(常被称为化成机);但由于化成之后紧接着分容工序(分容需要对电芯充放电),因此化成工序完成后还要对电芯进行放电,从而许多厂家直接使用充放电设备来进行化成。 2) 分容,即“分析容量”,就是将化成好的电芯进行充放电,以测量电容量,该工序需要的设备为充放电设备。 锂电池的关键参数(电池容量)是在化成中活化而形成,在分容中测定,因此充放电设备是后处理系统中的关键设备,不仅数量庞大而且直接关系到电池产品的合格率和批次的一致性。充放电设备的小工作单位是“通道”,一个通道可以为一个电芯进行充放电,多个通道组成一个单元(BOX),若干个BOX组合在一起(为合理利用空间),就构成了一台充放电设备。充放电设备为后处理的核心,测试分选PACK设备为必须,具备自动化物流现有优势。后段检测设备属于锂电行业发展到成熟阶段的产物。当市场发展到一定规模时,出于对电池安全性和能量密度的考虑,检测设备的重要性日益凸显,未来普及度会大幅提升。 图32:充放电设备为后处理的核心,测试分选PACK设备为必须,具备自动化物流现有优势 2.4.2. 国内后道设备替代效应明显,国产化进度稳步提升 高工产研锂电研究所(GGII)调研显示,中国2018年锂电生产设备需求同比增长18.2%,达206.8亿元;其中国产设备产值同比增长20.1%,达186.1亿元。国产设备具备以下优势。 1) 国产设备适应性强。日韩设备研发起步早,设备精度高、自动化程度高、性能优越,但其在电池型号变换方面有较大的局限性,设备适用范围窄,与国内较为频繁更换电池型号的生产方式不太符合。 2) 国产设备性能好。在行业起步初期,日韩设备是性能比国产设备好,随着CATL等龙头电池企业的发展,给了国产设备商很多一起研发的机会,目前在卷绕机和涂布机领域,国产设备的性能都优于日韩设备。 3) 国产设备性价比高。相比于日韩锂电设备,同等国产设备售价仅为其60%-80%, 且国内外差距较小,因此在市场上有一定吸引力。 4) 国产设备商对于客户需求的快速反应能力。国产设备商通过市场摸索逐渐建立起来的客户服务体系,能够第一时间对于客户存在的问题做出快速反应,从而大大缩减了售后服务的时间。如果缺乏后期的服务跟进,哪怕是技术先进的日韩设备,客户也并不会轻易接受。 图33:国产设备优势明显,替代效应日趋明显 我们判断,随着日韩电池龙头企业,三星、LG、 松下等的扩产加速。他们对本国的设备企业的需求量会激增。但是日韩设备企业相对体量较小,自给率、研发投入偏弱,因此产能瓶颈非常明显,很难跟上快速的技术迭代速度。并且锂电设备本身是在电池生产过程中的自动化设备,但是设备本身是依赖熟练技术工人的组装,所以有强大的劳动力配套非常重要。而中国设备不管从产品价格还是性能还是服务意识上都远远优于日韩设备商,预计国产设备在日韩电池企业处的渗透率会逐步提升,未来国产设备商的全球市场空间大。 2.4.3. 锂电池技术更迭快,设备商推动行业从1到N发展 设备商重良率自动化,电池厂重工艺与理论研究,二者合作研发是未来趋势。电池厂自己做设备可能性很小,因为管理和研发上有很多困难。因此我们判断,设备环节会长期独立的存在。未来锂电池行业的研发模式是合作研发——研发费用是买家承担,配方专利属于电池厂,设备专利大部分属于设备商。借鉴光伏和半导体行业的发展历史,我们认为未来锂电设备的专利也将会形成护城河,设备商和龙头电池厂合作开发的设备将会不适用于其他二三线电池厂。一线电池厂在新产品研发中,需要设备商提供解决方案及技术支持,故技术领先的设备商先发优势明显。且在锂电池行业,电池厂为了电池的稳定性和产线的运行效率不会轻易更换设备商,因此我们认为,具备技术优势且获得客户认可的设备商有望与客户形成长期稳定的供应关系,比较容易获得大订单。 动力电池行业降本以及提高能量密度的诉求明显。类似于光伏,电池行业下游厂家的产线折旧年限很短,默认靠技术更迭完成降本增效。随着设备效率的提升,单位投资下降,设备供不应求将扭转2018年行业价格战的情况。按照锂电池价格下降40-50%(从1.2元/W到0.6元/W),对设备价格变动的假设的中性假设下,2023年电池行业的投资回报率ROI仍达28%,电池价格成本回收周期是3.5年。2019年宁德时代的设备折旧年限从5年减少到4年。我们判断,借鉴光伏行业的发展过程,锂电设备行业也会面临巨大的下游新扩产+存量更新的双重市场。 图34:中性假设下,2023年电池行业的投资回报率ROI仍达28%,电池价格成本回收周期是3.5年 锂电设备推动电池技术迭代+降本增效。我国电池行业仍是劳动密集型产业,需要降低人力成本,与市场认知很大不同的是,国内电池龙头均是半自动化生产,为3班倒*每班次150-200人的劳动力密集型行业。随着设备效率的提高,未来仍然有很大的降本空间。一方面,产线的整体设备数量会大幅度增加;另外一方面,单机的效率会大幅度提高,逐步完成行业向全自动化生产的演变。 图35:从单位GW所需员工数量来看,我国电池行业仍是劳动密集型产业 3 客户拓展实现两大突破,杭可有望充分受益下游电池厂集中度提高 3.1. 杭可技术水平处于行业领先,产品性能持续优化 3.1.1. 核心技术指标国内外对比:杭可高于业内平均 国外锂电设备制造企业专业分工较细,更多从事单一设备的研发生产,但价格较贵,与国内原材料的适用性差。国外生产锂电卷绕设备的企业主要有日本的皆藤、CKD以及韩国的Koem;生产涂布设备的企业主要有日本的东芝、富士、东丽、平野等;生产分条设备的企业主要有日本的西村;生产充放电设备的企业主要有日本的片冈、韩国的PNE等公司。这些企业起步较早,专业分工较细,产品精细化、自动化程度较高,但价格较为昂贵,与国内原材料的适用性较差。 国内相关锂电设备制造商较多,但国内企业大多规模较小,主要从事生产线上的工装夹具及某一工序半自动化设备的制造。规模较大的企业也主要专注于锂电生产线上部分设备的生产和销售。杭可科技是目前国内掌握锂离子电池生产线后处理系统技术、生产规模较大的企业之一,其设备面向动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态,韩国PNE Solution公司的设备主要面向软包电池,日本片冈制作所的设备主要面向圆柱电池,而国内同行业可比公司设备能够覆盖全主流电池形态的较少。在控制及检测精度类技术和能量利用效率类技术方面,公司的电流、电压精度分别为0.05%和0.02%,高于国内外平均水平。同时,公司不仅可以运用开关型充放电技术将充电总效率提升至 80%以上,而且能够运用能量回收技术做到在典型工况下将放电电量的80%以上回馈电网,高于一般同行业锂离子电池生产线后处理设备制造商,在产品的功能、性能、质量和安全等方面实现自主研发。 图36:杭可技术水平高于国内外平均水平 3.1.2. 杭可电池设备性能优良,参数检测准确 杭可科技所处的锂电后道设备行业包含锂离子电池生产线后处理系统,涵盖了计算机软件、嵌入式控制、精密机械、电力电子、自动化控制以及数据库系统等诸多专业,核心技术集中于充放电过程电压/电流的控制检测精度、能量利用效率、充放电过程温度/压力控制、系统集成自动化/智能化水平。公司的设备安全性及稳定性良好,精度控制能力强,节能性能优异,系统集成与自动化能力突出,在上述技术方面具有明显优势。 后处理设备产业与下游锂离子电池制造产业深度融合。公司通过高控制精度及检测精度的充放电技术,使得电池参数的检测结果更为准确,减小形成错误判断和分级的几率,从而提高电池组的一致性,进而使得电池前道工艺中的参数设置、材料配方更为准确,成品率更高,同时也降低了电池生产制造成本。 能量利用效率类技术使得锂离子电池充放电全过程的节能降耗,显著降低了热量排放,并实现电池放电时的能量回收到电网的功能,从而实现锂电池制造过程中显著的节能降耗,这已成为后处理系统的主流发展方向之一。 公司利用温度/压力控制类技术实现自动化的生产方式,将电池的加温加压与化成两个工序融为一个工序,大大减少了电池后处理工艺的时间。高温加压化成技术以及恒温充放电技术对软包电池的各项性能指标都有较好的提升,同时对电池外观的平坦度、厚度等参数有较大改善。 图37:公司在锂电后道设备技术领域取得显著成果 3.1.3. 优越的技术水平使公司盈利能力高于行业平均,间接体现产品竞争力强 我们选取先导智能、赢合科技和星云股份三家同行业可比上市公司,与杭可科技的毛利率进行对比。珠海泰坦2017年被先导智能并购重组,因此只选取先导智能2016-2019年的毛利率进行比较。其中,先导智能最重要的主营业务产品是锂电池设备,赢合科技的主营业务产品均为锂电池专用生产设备,星云股份的七大类主要产品都与锂电池相关。由下图可以看出,杭可科技的主营业务毛利率稳定在45%-50%之间,高于行业平均水平,公司的主营业务市场竞争能力较强。 图38:杭可科技毛利率高于行业平均水平,盈利能力较强 3.2. 新客户拓展实现突破的同时,已有客户迎来扩产高峰 公司加速客户拓展,实现了两方面的突破:一方面海外客户延伸到国内客户。公司主要客户为国际一线电池厂,2018年前五大客户中,68.24%为海外客户收入(不含中外合资企业),主要为LG和三星,未来有望拓展到比亚迪宁德时代等国内龙头,业绩增长潜力大。另一方面从消费锂电客户延伸到动力锂电客户。杭可科技过去主要客户消费锂电客户占比55%,未来随着车企进入电池行业,整车与电池厂数量将越来越多,动力客户的扩产高峰到来,设备供应商稀缺性显现,动力电池客户的占比有望进一步提高到80%以上。 图39:2018年公司前五大客户中海外客户收入占比68% 图40:公司过去充放电设备收入主要来源于消费锂电 过去几年外资电池企业在产能扩张方面一直比较谨慎,而近期杭可科技主要客户韩系LG和SK开始发力:LG于预计到2023年新增产能114GWh,新设备投资383亿元,其中后道设备投资96亿元,目前LG波兰第一工厂产能达50GW,波兰二七预计2020H2扩产,未来将规划美国第二、第三工厂,预计产能不低于波兰第一工厂;SK预计到2022年新增产能69GWh至82GWh,公司新设备投资449亿元。三星、比亚迪也加速扩产,三星启动约160亿元投资动力电池(其中西安工厂105亿元,天津工厂约56亿元),比亚迪预计至2021年新增产能80GWh达到120GWh,将带来设备投资312亿元。杭可与LG、三星等大客户绑定紧密,有望充分受益此次扩产潮,成为业绩上涨的动力。 2020至2023年,国际一线电池厂预计将为杭可科技贡献近100亿元收入。2020至2023年,一线电池厂LG、SK、CATL预计将有400-500GW扩产,假设1GW后道设备价值量5000万元,三家电池巨头新后道设备总需求预计达200亿元。我们预计,杭可科技在这三家电池厂后道设备占有率有望超过50%,2020-2023年国际一线电池厂有望为杭可贡献收入近100亿元。 图41:杭可有望充分受益LG、三星扩产潮 图42:LG于预计到2023年新增产能114GWh,新设备投资383亿元,其中后道设备投资96亿元 图43:三星西安二期规划扩产15GWh 图44:CATL规划新增产能244GWh,预计设备投资额将达600亿元 LG分拆电池业务子公司,利好杭可科技。2020/9,LG宣布将在2020年底前分拆原电池业务部分,成立全资子公司。LG预期该子公司2020年内销售额约为13万亿韩元,2024年销售额超过30万亿韩元(约合人民币1743亿元)。我们判断,LG化学分拆电池事业部的原因主要有: (1)2020Q2电池板块实现结构性盈利,剥离后具备独立实现盈利的能力:Q2单季度LG电池板块营业利润率5.5%,环比提升7.8pct,创历史新高;LG预计Q3动力电池业务利润率将逐季度提升,年底利润率达到10%以内。 (2)便于融资扩产,把握动力电池新产能周期:动力电池行业具有高技术门槛、高资金投入、行业发展快等特征,生产基础设施需要大量投资,分拆独立子公司便于LG未来大规模融资扩产和减轻母公司财务负担。 我们认为,LG分拆电池业务子公司将加速扩产进程、强化电池业务竞争力,利好核心设备商杭可科技。 图45:全资子公司LG能源解决方案计划于2020年12月成立 图46:2020Q2 LG电池板块营业利润率创新高 3.3. 未来电池厂集中度不断提升,杭可科技绑定龙头享电动化红利 2019全年累计动力电池装机量约62.38GWh,同比增长9%。动力电池装机量前三甲依次是宁德时代、比亚迪和国轩高科,装机量分别为32.31GWh、10.78GWh和3.22GWh,分别同比增长37%、-6%和4%。头部动力电池企业市场份额进一步提升,宁德时代由2018年占比41.23%提升至2019年占比51.79%。TOP10企业合计装机达54.88GWh,占整体装机量的87.98%,较2018年提升5.23pct,马太效应下,电池厂的行业集中度会进一步提高。 锂电设备企业未来也会去竞争优质客户资源,但是由于后段设备涉及到生产线甚至厂房的安全问题,电池厂一般不会轻易地更换后段设备供应商,而是倾向于与供应商形成长期而稳定的合作关系。作为锂电池后段设备行业龙头的杭可科技已经打入了LG、三星等龙头电池厂,有望进一步巩固市场地位。 图47:2019年动力电池装机量TOP10企业——龙头市场份额不断扩大 图48:2018年TOP5占比73.66%,TOP10占比82.75% 图49:2019年TOP5占比80.3%,TOP10占比87.98% 3.4. 杭可与主要对手泰坦所面向的客户和细分领域各有侧重,无直接竞争 杭可科技的主要竞争对手珠海泰坦(先导智能子公司)是一家电芯后端设备一体化、自动化解决方案集成商,多年来一直致力于能量回收技术及自动化控制技术的研究,研制的主要产品及解决方案有:能量回馈型电池化成分容系统、测试系统、电芯分选系统、全自动锂电池生产解决方案等。 国内企业生产的锂离子电池充放电设备种类不尽相同,面向的客户群体及侧重点不一样,具体面向的细分市场有交叉但不完全重合。下面从客户和细分市场两个角度分析杭可与泰坦的竞争关系。 从客户的角度看,凭借技术优势,珠海泰坦绑定众多国内知名锂电企业,包括了比亚迪、双登、珠海银隆、CATL、中航锂电等,与其相比,杭可科技主要大客户为韩系电池厂,与LG、三星等国际一流电池制造商建立起了紧密的合作关系,杭可和泰坦的客户不完全重合。 从细分市场的角度看,珠海泰坦的主要产品为动力电池的非全自动生产线和全自动生产线,而杭可科技的收入来源始终侧重于消费锂电。2016-2018年,公司的消费锂电设备收入始终高于动力锂电设备收入,且客户中的消费类电池生产商也主要为三星、LG、村田等日韩生产商,自主研发并申请发明专利的高温加压技术也被诸多国际一线生产商采用,杭可在消费锂电领域具备发展空间,与泰坦深耕动力锂电的发展方向不完全相同。因此,杭可与泰坦没有明显的直接竞争关系,我们看好杭可科技消费锂电的充放电设备的未来市场。 表8:从客户和细分市场角度分析,杭可与泰坦没有明显的直接竞争关系 图50:杭可与泰坦的产品参数对比 4 盈利预测与投资建议 4.1. 核心假设与盈利预测 核心假设: 1)公司加速客户延伸,支撑业绩长期增长:杭可在客户延伸方面实现两大突破,切入新客户将成为公司未来业绩增长点。一方面是由海外客户延伸到国内客户。公司原先主要客户为海外一线电池厂,2018年前五大客户中,68.24%为海外客户收入(不含中外合资企业),主要为LG和三星,未来有望拓展到比亚迪、宁德时代等国内龙头。另一方面从消费锂电客户延伸到动力锂电客户,公司过去主要客户消费锂电客户占比超50%,未来随着车企进入电池行业,整车与电池厂数量将越来越多,动力客户的扩产高峰到来,设备供应商稀缺性显现,动力电池客户的占比有望进一步提高到80%以上。 2)后道设备对安全性要求高,进入壁垒较难打破:锂电后道制造被定义为高危险性、高技术含量的环节,发生爆炸的概率远高于前、中道环节,所以电池厂对于后道设备的质量要求很高,选择了一家后段设备企业后不会轻易更换,客户粘性极高,我们认为行业进入壁垒很难打破,新进入者较难获得发展机会。 3)后道设备竞争格局长期向好,预计公司盈利能力维持稳定:锂电设备前、中、后段价值量分别约占总设备的35%、30%、35%,净利率水平分别为10%、20%、30%左右。考虑到后道设备技术难度大、客户粘性高,因此竞争格局长期向好,我们判断,后道设备厂中长期能够继续保持较高的盈利能力。杭可科技是行业领先的锂电池化成分容测试设备商,目前在充放电设备、电压/内阻测试设备等后段核心设备方面拥有核心技术,是立足后道优质赛道的龙头设备商,我们判断公司盈利能力仍能稳定维持在高水平,预计20-22年公司综合毛利率分别为49.4%/49.5%/49.7%,净利率分别为31.5%/31.1%/ 30.9%。 盈利预测: 公司传统业务是锂电后道设备单机(包括高温加压和充放电设备),新业务是智能生产线项目。假设公司的锂电池充放电设备订单跟随国内外电池企业投产而增长,20-22年充放电设备收入增速分别为25%/53%/50%,毛利率维持稳定,配件业务同步增长;20-22年其他设备收入增速分别为0%/30%/30%,毛利率维持稳定。 基于以上假设,我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为16.0亿、24.1亿、35.8亿,分别同比增长22%、51%、48%。公司2020-2022年的净利润分别为5.1亿、7.5亿、11.0亿,分别同比增长73%、49%、47%。 表9:杭可科技公司分业务收入预测(百万元) 4.2. 公司估值 预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.1/7.5/11.0亿,当前股价对应PE分别为45/30/20倍。2020年5月,大众汽车入股国轩高科,我们认为车企直接进入电池行业是未来趋势,整车与电池企业数量将会越来越多,而设备公司竞争者较少,具备稀缺性溢价,将随着扩产高峰到达逐渐显现。杭可科技技术水平和客户资质领先,长期为国际一线电池企业提供锂电后段设备。公司目前正在逐步切入国内一线电池厂、提升动力电池客户比例,凭借长期积累的行业经验,公司有望快速获得合作机会。我们认为公司开拓国内大客户+动力电池扩产高峰期确定性强,具备研发实力的一线设备商,业绩和估值均存在弹性空间,维持“买入”评级。 表10:锂电设备行业同类可比公司的平均估值水平 5 风险提示 1. 下游电池厂投资低于预期:锂电设备销售与下游电池厂的投资情况直接相关,电池厂由于现金流压力等因素存在投资不及预期的风险。 2. 新能源车销量和电动化进程不及预期:电动车替代传统燃油车是一个循序渐进的过程,存在进度不及预期的风险。 3.国内客户拓展不及预期:公司客户是国际一线电池企业,目前还没有进入国内一线客户,存在国内客户拓展不及预期的风险。 4.设备技术迭代落后的风险:在后处理系统中,新材料、新技术和新工艺使可充电电池的生产产生局部变革。若公司在后处理系统的研发和应用中,不能引领或者紧跟技术、工艺发展的潮流,则将在市场竞争中处于不利地位。 杭可科技三大财务预测表 感谢您支持东吴陈显帆团队 东吴机械研究团队荣誉 2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名 2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名 2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名 2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名 2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名 2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名 2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 陈显帆 东吴研究所副所长,董事总经理,大制造组组长,机械军工首席分析师(全行业覆盖) 机械行业2019年新财富第三名,2017年新财富第二名,2016年新财富第四名,2015年新财富第三名,2014年新财富第二名;所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。 周尔双 高级分析师(锂电设备,半导体设备,光伏设备,工程机械,智能制造,电梯) 英国约克大学财务管理学士、金融学硕士,六年机械研究经验,2013年加入东吴证券。 朱贝贝 分析师(工程机械,锂电设备,半导体设备,光伏设备,智能制造) 武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。 黄瑞连 分析师(激光设备,工程机械,口腔医疗设备,半导体设备,电梯) 上海交通大学动力工程专业硕士,2018-2020年曾就职方正证券从事机械行业卖方研究,2020年加入东吴证券。 罗悦 研究员(工程机械,检测设备,油服设备) 南京大学经济学学士、硕士。2020年加入东吴证券。 严佳 研究员(光伏设备,锂电设备,半导体设备,激光设备) 复旦大学保险学学士、金融硕士。2020年加入东吴证券。 免责声明 本公众订阅号(微信号:透视先进制造)由东吴证券研究所陈显帆团队设立,系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所陈显帆团队研究报告的发布平台,所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、图片、影像等)未经书面许可,禁止复制、转载;经授权进行复制、转载的,需注明出处为“东吴证券研究所”,且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明:《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者,请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请取消关注本订阅号,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。
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