申港证券-公用环保行业周报：秸秆热电联产，行业洗牌或迎低价并购机会-200601

　　市场回顾：
　　上周申万公用事业板块下跌1.2%，跑赢同期沪深300指数0.93个百分点，在申万28个板块中排名第18。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】
　　上周申万环保工程及服务Ⅱ板块上涨0.2%，跑输同期沪深300指数0.07个百分点，与申万28个板块相比排名第26。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）
　　环保涨幅前五：龙马环卫、盈峰环境、瀚蓝环境、德创环保、科融环境
　　环保跌幅前五：鹏鹞环保、永清环保、中再资环、武汉控股、京蓝科技
　　每周一谈：秸秆热电联产：行业洗牌或迎低价并购机会
　　生物质发电总装机量占可再生能源比例仅2.5%。生物质发电主要包括垃圾发电、农林生物质发电（秸秆发电）、沼气发电（包括秸秆、畜禽粪便等有机质沼气化）三类，2018年总装机量为1784万千瓦，而水电、光伏、风电装机规模分别为3.5、1.7、1.8亿千瓦，与这些可再生能源比，生物质装机规模占比非常低。
　　秸秆处置为环保能源一大难题，2017年热电联产政策推动农林生物质项目转型。我国是农业大国，每年产生约7亿吨的秸秆，按照能量折合约3.8亿多吨标准煤，实现工业化综合利用的不到13%，而散烧约占25%。秸秆就地散烧会加剧大气污染，资源化利用是大方向。在历年政策中，肥料化、饲料化、基料化、原料化、燃料化等均有提及，尤其是纳入电价可再生能源补贴后，秸秆直燃发电项目开始大规模铺开。而补贴缺口的扩大，使政策偏向热电联产和其他非电利用。
　　2018年农林生物质发电项目中热电联产占比近半，贡献供热能力。从历年装机量看，农林生物质发电尽管没有垃圾发电年化增速高，但也还是保持一定增长；从年发电量看，2018年农林生物质发电量有所降低；2018年热电联产项目占比较2017年提升4 pct。可见，热电联产项目在农林生物质发电中贡献了部分供热，而部分解决了项目对电价补贴的严重依赖。
　　行业竞争格局显著改变，存量项目售卖将成一大趋势。2018年装机量第一的凯迪生态爆发严重债务危机濒临退市；这几年中，许多民营企业因补贴拖欠问题和前几年项目激增带来的秸秆成本提升问题，而陷入资金困境；2019年装机量第三的中国光大绿色环保也开始减弱对农林生物质项目的投资。竞争者的纷纷退出，使前期经营稳健，风险控制良好的企业，有更多机会去主动选择有望发展成盈利能力和现金流更好的优质热电联产项目。此外，去年至今招投标项目和落地项目的减少，也使得秸秆售卖的供需得到了明显改善，单位热值成本有望下降，从而提升项目盈利能力。
　　投资策略：热电联产为解决秸秆问题的一大方向，但此类项目边界条件较多（需考虑秸秆成本变动、稳定的下游供热量、当地能源价格和标杆电价等），前几年快速发展所埋下的补贴拖欠而影响现金流的隐患已经逐渐暴露，不少企业尤其是民企出现严重资金链断裂问题；而项目选择慎重、把握投产节奏、精细经营的企业则将获取更多存量选择机会，继续保持一定增长，推荐长青集团。
　　行业投资组合：伟明环保、瀚蓝环境、龙马环卫、城发环境、长青集团
　　风险提示：补贴政策不明朗；项目供热需求不及预期