中信证券-公用环保行业燃气跟踪研究之六：需求修复、成本全面松动，重申城燃量价受益-200601

　　2020年4月，天然气表观消费量高增8.9%，判断主要因为工业用气恢复及化工用气持续高增。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】海外低气价传导至国内，预计城燃公司3Q20购气成本环比下调约0.07元/方，2Q/3Q20或分别同比下行约0.11/0.08元/方。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）购气成本降幅料主要用于降低终端气价、刺激销气量，同时城燃价差有望企稳乃至小幅扩张。重申推荐华润燃气（H）、中国燃气（H）、以及有自主进口LNG能力的优质城燃。
　　▍4月，用气量增速高增8.9%，工业与化工用气贡献或最大。根据国家发改委数据，4月天然气产量159.4亿方，增速13.5%；进口量106.5亿方，增速1.3%；表观消费量259.5亿方，增速8.9%；1~4月累计产量/进口量/表观消费量增速分别为9.3%/1.5%/3.3%。4月天然气表观消费量高增，主因或为复工复产带动工业燃料需求全面回补，且上游降价使得对气价敏感的化工用气持续活跃。预计全年表观消费量增速略低于2019年的9.4%，但仍持续跑赢GDP及用电量增速。
　　▍3Q20城燃购气价格料继续下调。2~6月间，油气央企对城燃执行淡季气价，合同内存量气价较基准门站价下浮1%，增量气价基准上浮24%，加权购气成本基准上浮6%。展望3Q20，预计合同内购气成本或下调至基准上浮0~3%，合同外增量气价或将基准下浮10%以上。我们由此测算城燃3Q20购气成本将环比下调约0.07元/方，2Q/3Q20综合购气成本或分别同比下降约0.11/0.08元/方。
　　▍终端气价料顺应下调，城燃气量受益、价差或已见底。与往年不同，在实体经济承压以及配气准许收益率监管的背景下，我们预计城燃公司将把绝大部分的上游气价降幅用于下调终端气价，从而刺激销气量增长。在终端降价实操过程中，考虑到针对不同用户的差别定价（例如部分大用户在疫情期间已经提前享受较大的气价优惠，后续进一步让利幅度可能小于其他用户），不排除城燃价差出现小幅扩张。在此过程中，地方政府降低终端用能成本的诉求将得到充分满足，且城燃价差在过去3年伴随上游涨价与成本监审已下行20%，我们因此判断城燃价差或已见底，后续调降空间已非常有限。
　　▍城燃自主进口LNG成本优势与套利空间显著。当前城燃旗下接收站的LNG进口成本多在1.0~1.4元/方；油气央企接收站由于有高价长协历史包袱，进口成本平均在2.1元/方以上；浙江/广东城燃自油气央企采购合同内管道气的成本分别为约2.4/2.1元/方。由此可见，城燃自主进口LNG的成本竞争力突出。
　　▍风险因素：天然气需求低于预期，上游及终端气价维持高位，接驳量低于预期。
　　▍投资策略。城燃购气成本全面下行，利好售气业务气量加速恢复，价差见底企稳。接驳方面，大量的待竣工面积有望驱动接驳户数维持在高位，对冲接驳费核降影响。长期而言，天然气仍为需求增长最快的传统能源，龙头公司有望凭借更积极的并购与新业务驱动超额增速。维持推荐华润燃气（H）、中国燃气（H），以及有自主进口LNG能力的优质城燃。此外，在电力行业，我们维持推荐华电国际（A&H）、华能国际（A&H）、长江电力、川投能源等优质火电、水电公司。