国海证券-恒信东方-300081-年报点评：借CG VR技术之力耕耘儿童内容产业链-190321

　　恒信东方(300081)
　　事件：
　　恒信东方发布公告： 2018 年，公司总收入 7.17 亿元，同比增加 66.47%，其中， 营业收入 6.98 亿元，同比增加 68.37%，营业利润 2.17 亿元，同比增加 91.82%，归属于上市公司股东净利润 1.98 亿元，同比增加110.65%；扣非后净利润 1.46 亿元，同比增加 168.34%。业绩符合预期，2019 年一季报业绩预告归属于上市公司股东 0.1-0.2 亿元同比减少93.3%至 86.7%，主要由于 2018 年一季度收购安徽赛达 49%剩余股权，下非经损益增加。
　　投资要点：
　　继续巩固数字创意产业领域的核心竞争力， 2018 年公司文化和娱乐领域的专业技术服务收入 4.64 亿元，同比增加 100.53%，经营性现金流回正，毛利率与净利率双升。 2018 年公司营业收入 6.98 亿元，同比增加 68.37%，其中，文化与娱乐领域专向技术服务收入 4.64亿元，同比增加 100.53%（占营业收入的 66.5%）， 移动信息产品与服务 1.21 亿元，同比减少 33.82%（占营业收入的 17.3%，该部分主动收缩）；互联网视频应用即服务收入 1.13 亿元（占营业收入的16.1%）；费用方面，管理费 1.05 亿元，同比增加 49%主要由于股份支付的费用以及员工离职补偿的费用；经营性现金流净额回正，销售成本率从 2017 年的 59%下滑至 2018 年的 54.22%，销售费用率从2017 年的 35%下滑至 2018 年的 27.4%，销售毛利率与净利率双升，2018 年分别为 45.78%/27.99%。
　　分业务看，儿童产业收入占营收的 36%，其次为城市新娱乐（LBE）收入占营收约 20%， CG VR 收入占营收 9%，后续家庭互动娱乐的AI 合家欢平台将成为公司内容产品宣发口之一。 公司主要从事 CGVR 内容生产、儿童产业链开发运营、城市新娱乐（LBE）、互联网视频应用业务。 第一部分， CG 与 VR 内容生产方面， 公司通过原创或授权方式进行内容拍摄制作，在计算机合成系统中将拍摄和制作的画面素材进行合成、剪辑、配音形成影视作品，随后可按照投资比例取得制作收入、播映权授权收入或代理发行收入， 2018 年该业务公司取得收入 0.65 亿元，同比增加 40.5%（占营收 9.3%）。公司研发人员从 2017 年的 159 人增加至 2018 年的 317 人，研发人员占比提升至 42%，研发投入从 2017 年的 0.23 亿元增加至 2018 年的 0.44 亿元（占营收 6.3%）。 2019 年公司 CG VR 内容制作 ip 储备丰富，如《天空学院》第二季制作、 虚拟世界复原《 VR 复活岛》制作等项目。
　　第二部分， 儿童产业链方面，公司已从传统固定授权费模式转为“ IP授权+产品开发设计+儿童衍生品销售”的收入模式； 同时， 以“自建+开放加盟”的方式建设线下主题乐园带来增值业务收入。 该部分公司取得收入 2.52 亿元，同比增加 189%（占营收 36.19%），后续公司将向经销商或用户收取基于 AI 合家欢平台开发一系列产品硬件销售收入、运营收益分成收入、内容产品订阅收入； 2019 年公司将全力进行“合家欢体验中心”产品的商务拓展。
　　第三部分， 城市新娱乐方面（LBE）主要收入来自整体方案设计服务，该部分公司取得 1.36 亿元，同比增加 44.6%（占营收 19.5%）； 第四部分，互联网视频应用方面， 公司旗下安徽赛达（2018 年一季度公司以 2.94 亿元收购余下 49%股权， 2018-2019 年实现扣非后净利润 0.6/0.7 亿元） 基于云视频监控及云视频会议的产品及服务，与中国三大运营商之一合作拓展互联网+云视频产品，协同客户打造面向大型政企客户市场的云视频监控产品，该部分公司取得 1.12 亿元收入（占营收 16%）。 2019 年，公司将对各子公司以及海外合作伙伴之间的进行深层次融合借鉴，进一步提高公司整体盈利能力
　　盈利预测和投资评级： 给予增持评级 2018 年公司探索新业务，如合家欢系列产品进入小批量试产阶段，销售业务尚未体现，但各项业务顺利进展，利润释放仍需时间； 2019 年一季度公司预报归属于上市公司股东净利润 0.1-0.2 亿元，同比减少 93.33%至 86.66%，主要由于收购剩余股权带来非经常性损益后的高基数， 2018 年 3 月公司收购安徽赛达剩余 49%股权增厚 2018 年一季度归母净利润至 1.5 亿元，扣非后归母净利润 0.38 亿元（2018 年 Q1 的非经损益为 1.14亿元）；同时， 2019 年一季度公司 LBE 场馆进入系统集成阶段致使毛利率减低。
　　公司在 2016-2017 年分别参股美国 VRC、新西兰紫水鸟影像公司切入虚拟现实内容服务与技术领域， 2018 年业务逐步开展，新业务业绩兑现仍需时间，进而下调盈利预测，预计 2019-2020 年公司归母净利润分别为 2.09/2.42 亿元，对应 EPS 分别为 0.4/0.46 元，对应2019-2020 年 PE 分别为 30.8 倍、 26.6 倍，基于客观、审慎原则，我们调整公司评级至增持评级。
　　公司较早切入 CG与 VR领域，也是为数不多将内容与科技融为一体，拥有全 CG 及 VR 虚拟现实内容的创制能力， 公司与多家合作伙伴签约品牌授权， 公司代理品牌包括《小真与彩虹王国》、《平博士密码》、《铁甲灌篮》、《斗龙战士 6》、《奈斯兔》已正式启动品牌授权预售业务，公司将形成以 AI合家欢平台为核心的涵盖儿童 IP内容制作、渠道宣发运营、衍生品授权、线下主题乐园运营的全产业链， 静待2019 年公司儿童内容产业链的业绩释放。
　　风险提示： 市场市场竞争加剧风险； IP 开发不及预期的风险；业绩不及预期带来商誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险； 合家欢体验中心市场拓展未达预期的商业风险；收购公司业绩不及预期的风险；人才资源不足风险；宏观经济波动风险。