中信证券-非银行金融行业重大事项点评：T+0制度改革的利弊与展望-200531

　　核心观点
　　T+0制度改革利弊并存，整体仍处于研究论证阶段，尚无明确时间安排。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】此项改革对增强市场交易活跃性大有裨益，但长期看料无法改变市场运行趋势。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）展望海外，A股市场未来可能在综合考虑投资者适当性、账户种类、交易次数、交易标的并强化信息披露的前提下进行有限试点。
　　▍当前，A股市场实行T+1货银对付的交收制度，股票买入后只能次日卖出。股票T+0交易指“当日买入股票，当日卖出”的情形，准确定义是“日内回转交易”。T+0交易并非新鲜事物。1992年5月-1995年1月，A股曾采用过T+0交易，但由于投资者不成熟，监管手段不完备，引发了过度投机。1995年初，A股交易制度由T+0改为T+1，并沿用至今。另外，部分的ETF、QDII基金和可转债目前已经实行T+0交易。
　　▍有利有弊，改革并未达成共识。T+0改革并不存在法律障碍，A股特有的穿透式的账户体制甚至利于监管。但是，不同于注册制的同声一辞，T+0改革并未达成共识。2013年光大816事件后，上交所表示加快研究股票T+0制度。2016年央行在《中国金融稳定报告》中指出，A股贸然恢复T+0不仅无助于提高市场效率，还会诱发系统性金融风险。2019年在科创板这块制度改革试验田上，仍沿用T+1交易制度。
　　▍T+0益处主要在于：1.增加股票供给，完善价格机制。T+1制度下，当日成交股票无法再流通，限制了供给。尤其对于流通市值小且资金追逐程度高的次新股和题材股，T+0交易利于完善价格发现机制。2.日内风险管理，体现公平性。当日买入股票，当日可卖出避险，给投资者及时纠错的机会。为无法使用融券、期权和期货等对冲工具的中小投资者提供公平交易制度。
　　▍T+0弊端主要在于：1.可能助涨投机行为。A股市场个人投资者交易额占比约80%，对于理念不成熟的投资者，通过日内回转交易博取价差，可能会加剧价格波动的投机行为。2.增加操纵风险的空间。违规资金通过回转交易，造成股价或交易量虚假繁荣，引诱投资者跟盘，达到操纵市场的目的。3.带来更大的投资者教育压力。T+0结合两融和衍生品派生出多样的交易策略，相比于谙熟高频交易的专业投资者，其他投资者在交易技术和交易设备方面都处于不利地位，需要进行更大力度的投资者教育。当然，这只是市场机构化转型的阵痛，改革本身利于中长期投资者结构改善。
　　▍活跃交易，但不能改变市场运行趋势。T+0最大的制度效应是活跃交易。从美日韩市场看，当日回转交易额占比全市场交易额10-20%。2019年经纪业务收入占国内证券行业收入的23%，假设A股投资者与境外日内回转比例相同，在不考虑佣金率下行的情况下，A股全面放开T+0交易制度会带来行业收入增量2-5%。预计实行T+0并不能改变市场中长期运行趋势。历史上看，A股（沪市1992、深市1993）和中国台湾（1994）交易制度由T+1转变为T+0后，当月股指表现强势，但未产生跨月的上涨行情。韩国（1997）制度转换后当月股指即下跌。
　　▍海外为鉴，展望A股T+0制度设计。成熟市场对于回转交易有严格的监管，美国T+0交易最早是通过信用交易账户进行，有最低资产门槛；日本实行单次T+0，每只股票当日T+0交易一次；中国台湾从指数成分股开始逐渐扩大T+0试点。对照海外T+0制度推行经验，我们建议A股T+0制度通过以下方式进行试点：只允许具备适当性的投资者参与；设立回转交易账户区别于普通交易管理；有限次数或有限额度的日内回转交易；强化回转交易监控手段和信息披露；从蓝筹股或者新股开始试点。
　　▍研究论证阶段，尚无时间表。2020年5月，上交所就2020年全国两会期间代表委员关于资本市场的建议回应称，研究引入单次T+0交易，保证市场价格发现功能。据财新网报道，接近上交所的人士表示，T+0目前只是在研究阶段，不必过度解读，没有时间表。的确，虽然实行T+1交易制度，但A股换手率相当于海外T+0市场的3-4倍，流动性并非发展的短板。相比之下，全面推行注册制改革、引入长线资金、完善双向交易制度等改革更有紧迫性。