长城证券-非银行金融行业关于修改《证券公司次级债管理规定》决定的专题评析：融资渠道拓展，杠杆率有望逐步提升-200531

　　要点1：促进行业发展，支持实体经济
　　近三年，次级债已成为证券公司重要的流动性和资本补充工具，但目前仅限于非公开发行次级债券，且发行减记债等其他品种也缺乏明确依据，有必要进一步完善《管理规定》，适应市场多样化需求，更好的支持行业发展。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】修改的总体思路，一是保持基本框架，延续监管理念；二是完善部分条款，解决“痛点”问题；三是统一机构投资者界定。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）
　　要点2：修改内容亮点纷呈，旨在完善制度供给
　　此次《证券公司次级债管理规定》（下称《规定》）共计22条。其中6条进行了修改，主要体现在优化次级债发行方式，允许公开发行；支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种；将机构投资者概念统一至《证券期货投资者适当性管理办法》的表述和界定；依据《公司债券发行与交易管理办法》，统一规制次级债券销售的相关要求；补充上位法依据。
　　要点3：明确证券公司次级债公开发行募集
　　本次修改突破投资者200人限制，意味着次级债可以公开发行。2017年、2018年、2019年和2020年至今证券公司次级债发行总额分别为1924.60亿元、1317.40亿元、1512.10亿元和673.00亿元，发行量最大的证券公司分别为兴业证券、中信建投、安信证券和申万宏源。《规定》实施后，资质良好的证券公司将进一步拓宽融资路径。
　　要点4：证券公司可自行销售次级债券
　　《规定》第十条第二款明确了“具备证券承销业务资格的证券公司非公开发行次级债券可以自行销售”。《规定》实施不仅可以促进证券公司投行业务收入增长，而且可以提高证券公司发行次级债券的便捷程度。2019年，次级债发行总额14079.6亿元，同比增长100.06%。其中，中信证券作为主承销商承销总额为9847亿元，排名第一。
　　要点5：证券公司的融资渠道更宽，杠杆率预计将提升
　　《规定》新增支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种，融资渠道进一步拓宽。在宽松环境下，证券公司杠杆率有望进一步提升，进而带动ROE增长。从2020年一季度的37家上市证券公司的主要债务工具融资结构来看，中小证券公司的债券融资比重约25%，高于大型证券公司约3pct。预计《规定》对证券公司的影响不同，资质良好的中小证券公司受益更显著。
　　投资建议：重点推荐关注华泰证券（第一家A+H+G内地证券公司）、国泰君安、申万宏源、海通证券及东方证券等，港股关注中金公司等；互联网证券公司东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：南京证券、中国银河等，部分为关联证券公司未列出。
　　风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；肺炎疫情持续蔓延风险；地缘政治风险等。