国信证券（香港）-舜宇光学科技-2382.HK-疫情导致车载镜头出货逊预期，下调目标价至125港元-200522

　　公司2020年4月出货量数据，单月手机镜头出货1.1亿件，YoY-1.8%；车载镜头出货209.8万件，YoY-44.4%；手机摄像模组出货4381.9万件，YoY+12.7%。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】受疫情影响，公司手机业务4月同比增速放缓，车载业务因欧洲车厂生产停滞承压。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）
　　手机镜头4月出货小幅下滑，疫情影响下二季度增长存疑。公司手机镜头4月出货1.11亿件，Yoy-1.8%，QoQ-2.4%；2020年1-4月累计出货4.1亿件，YoY+24.3%。受疫情影响4月公司手机镜头出货量小幅下滑，未来需求亦不确定。公司二季度出货量或将承压。公司生产进展顺利，6P+、大像面、潜望式镜头开始大规模量产，产能已达150m/月。展望未来，多颗镜头+视频镜头趋势形成，行业量价齐升带来的增量空间最终会使公司获益。
　　车载镜头4月出货量同比-44.4%，恢复增长需看下半年。公司车载镜头4月出货209.8万件，YoY-44.4%，QoQ-51.6%；2020年1-4月累计出货1428.5万件，YoY-0.7%，主要受疫情影响造成公司车载镜头延迟发货。目前仅德国计划与5月复工，欧洲其他国家汽车生产仍处于停滞状态，预计二季度车载市场仍将处于淡季，重回增长需等到下半年随欧洲车厂陆续复工。长期来看，预计公司仍将受益于车载摄像头领域持续发展，考虑车载成像领域及ADAS快速成长及公司车载镜头全球市占率第一的领先地位，全年出货量增速有望持续高于行业平均水平。
　　手机摄像模组4月出货量同比+12.7%，高端产品毛利率持续改善。公司4月CCM出货4381.9万件，YoY+12.7%，QoQ+11.1%；2020年1-4月累计出货1.77亿件，YoY+34.0%，主要源于手机模组份额的上升。一方面公司模组生产自动化水平稳步提升，高规格新品良率持续提升；另一方面，随着产品结构持续升级，潜望及大像面模组占比提升，高端产品毛利率今年有望继续改善。此外，其他光电产品4月出货348.6万件，YoY-19.9%，QoQ+41.5%，3DSensing相关产品增速放缓，我们认为主要源于相关大客户一季度全球销量下滑17%，其中海外销量下滑明显，YoY-36%。
　　展望未来，5G新机加速渗透，潜望式，3D等中高端模组，5倍光学变焦手机摄像模组量产后出货将快速提升，光学行业规模与结构仍将持续升级。公司10倍光学变焦手机摄像模组已完成研发、摄模组及3DSensing相关产品的放量，有助于公司优化产品出货结构，改善毛利水平。
　　受海外疫情影响短期需求存在不确定性，市场份额或继续向龙头集中。目前疫情影响在海外持续扩散，部分终端客户销量短期存在下滑风险。展望Q2、Q3，光学行业或难延续一季度供不应求、产能吃紧的局面。相关产业链公司订单将短期承压，行业整体将转向供需均衡；客户面对销量下滑与产品升级压力或将订单转移至技术先进，生产效率高，交付稳定的龙头公司。疫情期间舜宇镜头、模组市占率不降反升是公司前期优化产线、提升生产效率带来的回报。预计公司在市场份额将进一步提升。
　　展望二季度，疫情影响下光学行业需求增长承压，公司市占率提升可部分填补增长空白；同时公司产线自动化升级落地提升高端产品竞争力，模组毛利有望继续改善。我们预计2020~2021公司净利润分别为￥46.7/57.8亿元（对应港币50.7亿/62.8亿），增速为17%/24%。考虑公司龙头地位及行业成长性，给予2020年27倍PE，对应目标价124.8港元，给予“买入”评级。
　　风险提示:3D模组、多摄渗透率提升缓慢。疫情影响需求恶化。