浙商证券-农夫山泉-9633.HK-跟踪报告：包装饮用水表现稳健，盈利能力稳步提升-200929

1. 事件公司发布2020年中报，公司2020H1实现收入115.45亿元、归母净利润28.64亿元，同比增长-6.20%、-0.70%浙商证券，其中2020Q2公司收入及归母净利润分别为40.8、15.1亿元，分别同比增长6.2%、22.5%。

2. 点评2020H1包装饮用水表现稳健推动公司盈利能力稳步提升收入利润端：2020H1公司营业收入较去年同期下降6.2%至115.5亿元，农夫山泉主要原因为收入占比超30%的功能饮料、果汁饮料、茶饮料业务受疫情影响较大，收入下降显著，二季度受益于消费逐步恢复，收入实现6.2%的正增长；2020H1公司净利润较去年微降，而二季度净利润实现22.5%的高速增长，主要原因为虽然毛利率较高的茶饮料及功能饮料收入下降，但包装饮用水业务稳健增长保证了利润端的表现。

3. 具体业务数据来看：包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品上半年收入分别同比变动+0.7%、9633.HK-10.7%、-36.4%、-9.7%、+210.3%至71.0、16.0、14.5、9.4、4.5亿元，收入占比分别为57.3%、14.6%、18.5%、8.5%、1.1%。

4. 细分来看：1）包装饮用水：包装水及小包装饮品外出属性较强，因此受疫情影响明显，但受益于家庭用水需求旺盛，大规格包装饮用水收入同比增长26.20%推动包装饮用水板块业绩实现正增长；2）茶饮料：疫情对茶饮料消费需求造成较大影响；3）功能饮料：新冠疫情期间学校、运动场馆等场景关闭对需求造成较大影响；4）果汁饮料：果汁业务降幅相对其他产品较小，主要由于春节提前，经销商提前备货；5）其他产品：其他产品包括咖啡、苏打水、含汽风味饮料、植物酸奶等其他饮料产品，及鲜果等农产品，由于2019年上市的饮料产品受市场认可度较高，上半年其跟踪报告他产品实现高增。

5. 盈利能力端：2020H1公司毛利率及净利率分别为59.9%、24.2%，分别较去年同期提升3.8、1.4个百包装饮用水表现稳健分点，毛利率提升显著主因：1）PET采购价格降低推动成本下行；2）高毛利率的饮用水业务占比稳步提升。

6. 净利率提升幅度较毛利率低，主因上半盈利能力稳步提升年公司期间费用率提升1.59个百分点，其中销售费用率提升0.17个百分点至22.72%，管理费用率上升1.18个百分点至5.89%，财务费用率提升0.24个百分点至0.25%。

7. 农夫山泉被调入港股通股票名单对公司未来股价或将有提振效应2020年9月10日，恒生指数公司公布，农夫山泉符合快速纳入指数规则要求，9月21日收市后将纳入恒生综合指数浙商证券，变动将于22日起生效。

8. 由于农夫山泉目前境内部分布局港股的机构无QDII额度，港股通为其主要渠道，因此个股纳入港股通后南下资金的配置对其未来股价或将有一定提振效应，考虑到农夫山泉为软饮料板块优质标的，基本面表现优秀，未来公司长期价值有望被进一步挖掘。

9. 品牌力+规模效应+水源壁垒，共筑农夫山泉护城河短期来看，随9633.HK着消费逐步复苏，下半年公司业务表现预计向好。

10. 中长期来看，我们认为农夫山泉较强的品牌力、产品力及规模效应为企业护城河：1、品牌力壁垒：公司优异的产品力及营销力塑造强品牌壁垒，从而使得公司拥有获得超额利润率的能力；2、规模效应壁垒：公司较强的规模效应有效降低成本：1）公司拥有稳定而庞大的销售网络保证终端不断增长的需求，从而使得产品单位成本下降；2）工厂布局水源地附近使得运输成本下降；3、水源壁垒：在优质水源地较为稀缺、水源鉴定程序繁琐、开采许可证稀缺的三重因素下，公司拥有的十大水源跟踪报告地弥足珍贵。

11. 总结来看，在产品结构不断升级、规模效应推低成本赋予公司极强盈利能力，2020H1公司综合毛利包装饮用水表现稳健率达60%，其中瓶装水毛利率预计高达60%，净利率超20%，远超行业平均水平。

12. 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年营收分别为235.25/279.35/320.57亿元，对应同比增速-2.07%/18.75%/14.76%，归母净利润分别为51.08/62.04/72.02亿元，对应同比增速3.23%盈利能力稳步提升/21.45%/16.08%，EPS分别为0.52/0.63/0.73港元。

13. 我们认为，随着疫情影响消退及公司产浙商证券能扩张，2021年公司营收、净利润端将恢复至18%-21%的增速。

14. 考虑到公司优异的盈利能力、成长性及港股市场标的稀缺性，农夫山泉维持目标价40.50港元，给予“买入”评级。

15. 风险提示：饮料行业监管政策出现变化；健9633.HK康类饮品需求提升不及预期。