川财证券-钢铁行业深度报告：不锈钢深度：需求持续渗透，产业利润转移上游镍矿-200929

　　疫情促发不锈钢下游渗透率提高，不锈钢表需4月份以来双位数增长
　　3月份疫情恢复后，国内有色、黑色等工业品价格和需求多呈现V型反转。国内不锈钢需求二季度以来持续双位数增长，表观需求增速位居所有工业品首位。微观调研显示，后疫情时代，医药、石化、建筑等领域的不锈钢需求出现新增亮点。需求渗透，叠加上游供应洗牌，不锈钢行业个股值得关注。
　　我国不锈钢产能世界第一，但短板在于镍矿稀缺和高端成品工艺空白
　　2019年，全球不锈钢产量5222万吨，中国产量占比56%。但我国镍矿资源仅占全球3%。且国内镍矿多以硫化镍为主，多用于生产纯镍。受制于国内资源限制，我国镍矿资源基本来自菲律宾和印尼的进口。2014年以来，为发展其国内工业，印尼镍矿出口政策频繁变动，促发国内不锈钢供应洗牌。另一面，我国大量不锈钢高端材仍依赖于进口。尽管我国已经在压力容器行业的超级奥氏体不锈钢、核电用挤压不锈钢等刚实现了进口替代，但仍有大量高端新材料领域属于空白。
　　印尼仍为镍价重要扰动因素，贸易流通形式由镍矿过度至NPI
　　铁水、镍、铬铁合金等原料成本占不锈钢生产成本70%左右。镍金属（镍铁、金属镍、废不锈钢）占不锈钢生产成本55%，铬金属占总成本17%。全球镍价波动幅度较大，铬价整体价格比较平稳。因此，市场对不锈钢成本关注焦点主要集中在镍矿。
　　印尼作为全球第一大镍矿生产国，其红土镍矿占全球比例40%。2013年之前，全球镍矿出口贸易以印尼和菲律宾为主，两国出口量占全球贸易总量80%以上。2014年以来，印尼开始限制镍矿原矿出口。印尼原矿出口禁令倒逼印尼出口形式由原矿转为镍铁（NPI）和不锈钢成品。自2014年青山、德龙、新兴铸管、万向集团等中国企业纷纷在印尼投资不锈钢产业链，印尼镍铁（NPI）和不锈钢产能迅速增加回流至中国。
　　需求高增长，看好镍矿资源优势或工艺领先的不锈钢企业
　　经历2013年以来印尼镍矿出口政策反复波动后，产业链利润更多被上游镍矿资源垄断，下游冶炼企业盈利空间收窄。对于不锈钢产业链企业来说，核心竞争力无非两个方向：占有镍矿资源/轧制工艺精进，前者靠量，后者靠质。不锈钢需求端渗透率持续提升，供应端成本梯度高，建议关注成本处于优势或产品工艺存在差异化的不锈钢个股。
　　风险提示：国内外疫情变化，印尼镍矿出口政策变化