安信证券-禹洲集团深度报告:短期偿债能力稳定,加大成渝布局 | 一篇报告看懂一家房企系列(5)-200930

　　摘要 ■公司总览 1）历史沿革。禹洲集团1994年成立于厦门，2004年开始全国化拓展，2009年上市，2016年总部迁至上海，2019年公司销售金额751.2亿元，排名前50。2）公司治理。公司实际控制人为林龙安先生和郭英兰女士，截至2020年6月末合计控制公司股权57.33%。管理架构方面，公司设立上海、深圳“双总部”，设区域公司和城市公司两级业务单元。3）业务概览。公司以物业开发为核心主业，2020H1物业开发、物业管理服务、物业投资各占营业收入的97.5%、1.3%、1.3%。 ■历史报表视角下的信用资质分析 1）资产可持续上，①存货方面，公司聚焦二线城市，重仓长三角城市圈，布局相对分散；2020H1静态利润空间小幅上升至9779元/平方米；2017年以来公司拿地强度回落，2020H1为41.4%，土储倍数为3.9倍。②固定资产和投资性房地产方面，2018-2019年租金收入大幅增长，2020H1受疫情影响租金收入减少34.1%至1.0亿元。2）广义负债可持续性上，①债务结构方面，公司融资以海外债为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比相对较低。②偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，2020H1现金短债比、短长期有息负债比分别为1.6倍、53.3%；长期偿债能力方面，2020H1净负债率、剔预资产负债率分别为81.3%、82.3%，其中剔预资产负债率高于监管红线。③表外不确定性方面，公司其他应收款占比高于TOP50中位数，少数股东权益占比低于TOP50中位。 ■未来经营视角下的信用资质变化 1）未来资产可持续性：①拿地方面，今年公司加大了二线城市的土储布局，在成渝城市圈土储布局力度明显加大，拿地集中度相比2019年有所上升。1-8月拿地强度为65.8%，高于监管部门40%观察指标。②资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。③销售方面，8月份累计销售金额同比增长60.9%，前8月完成全年销售目标的65.4%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-8月公司债、美元债和ABS累计获得净融资109.9亿元，同时发行利率回落、久期拉长；3）公司治理可持续：公司多元化业务收入占比较小，物业管理板块相对成熟。 ■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 正文 1公司总览 1.1. 历史沿革 禹洲集团1994年成立于厦门，2004年开始全国化拓展，2009年上市，2016年总部迁至上海，2019年公司销售金额751.2亿元，排名前50。公司发展历程可分为三个阶段： （1）立足厦门阶段（1994年-2003年）。1994年公司成立，1995年在厦门开发首个项目“禹洲新村”；1998年延伸业务至厦门东部，开发“禹洲花园”；2001年拓展厦门西部业务，开发“禹洲棕榈城”；2002年厦门第一个综合体项目“禹洲世贸商城”开业。 （2）全国化拓展阶段（2004年-2008年）。2004年公司迈出厦门，开发位于福州的“禹洲·鼓山一号”项目和“东方威尼斯”项目；2006年进入合肥和上海。 （3）上市后快速发展阶段（2009年至今）。2009年港交所上市后，先后进入泉州、龙岩、漳州市场；2014年进入南京；2016年总部由厦门迁至上海，首入苏州；2017年进入舟山、扬州、太仓等。2019年公司销售金额751.2亿元，排名前50。 1.2. 公司治理 1.2.1. 实际控制人 公司实际控制人为林龙安先生和郭英兰女士。截至2020年6月末，二人通过学润有限公司、睿沛发展有限公司间接控制公司股权57.29%，另直接持有公司股权0.04%，合计控制公司股权57.33%。2018年8月华侨城集团子公司华昌国际购入公司股权，截至2020年6月末，华侨城集团控制公司股权9.92%。 1.2.2. 管理架构 禹洲集团设立上海、深圳“双总部”，设区域公司和城市公司两级业务单元。2020年上半年，公司新设深圳总部，促进大湾区布局，筹备多年的上海、深圳“双总部”落地。区域层面，公司设区域公司和城市公司两级业务单元，由区域公司对城市公司进行管辖，如东部区域公司负责辖管上海、杭州、合肥、青岛等城市公司。 1.3. 业务概览 物业开发为公司核心主业。公司主营业务包括物业开发、物业管理服务、物业投资等，2020年上半年公司营业收入140.1亿元，其中97.5%来自物业开发、1.3%来自物业管理服务、1.3%来自物业投资。 公司拥有“雍禧”、“朗廷”、“嘉誉”3条产品线，覆盖刚需和改善型需求。“雍禧”系列针对高档社区的改善型住房客群，“朗廷”系列针对中档社区的改善型住房客群，“嘉誉”系列针对中档社区的刚需住房客群。 2分析方法介绍：从“可持续性”看禹洲 房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。 如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。 3公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续 3.1.1.1. 存货 （1）项目分布 截至2020年6月（下同），公司存量土储项目共计167个，可供销售建面2023.8万方。分城市能级来看，公司聚焦二线城市。公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为5.4%、64.7%、29.9%；分区域来看，公司重仓长三角城市圈。公司土储主要集中在长三角，占比高达45%。海峡西岸、京津冀、东北地区土储布局也相对较多，占比分别为16.3%、10.1%、9.8%；分城市来看，公司存量土储主要集中在合肥、沈阳、天津、苏州、厦门等地，占比分别为11.6%、9.8%、6.7%、6.7%、5.8%。 （2）项目集中度 公司土储布局于9个城市圈、36个城市，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为11.6%、28.1%、40.6%、63.3%，布局相对分散。 （3）项目周转 数据缺失，不做进一步分析。 （4） 静态利润空间 2020H1公司销售均价每平米上升1311元至16421元，存量土储平均楼面价每平米小幅上升568元至6642元/平方米，静态利润空间（当年全口径销售均价-当年全口径存量土储平均楼面价）小幅上升至9779元/平方米。 （5） 拿地强度 2016年公司将总部迁至上海，并加快全国化布局，拿地强度较高，2017年以后拿地逐渐放缓，2018、2019、2020H1 拿地强度分别为 37.7%、56.6%、41.4%。截至 2020H1，公司土储倍数为 3.9倍。 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为9.7%，共有商业项目37个，包括已开业项目26个及筹备期项目11个，覆盖购物中心、写字楼、街区商业等业态，已经进驻深圳、上海、杭州、厦门、苏州等城市。2018-2019年，公司租金收入大幅增长，2019年为3.1亿，较2017年大幅增长217.4%，2020H1受疫情影响租金收入减少34.1%至1亿。 整体来看，存货方面，公司聚焦二线城市，重仓长三角城市圈，布局相对分散；2020H1静态利润空间小幅上升至9779元/平方米；2020H1拿地强度为41.4%，略高于40%的监管观察指标，但后续压降压力不大。固定资产和投资性房地产方面，2018-2019年租金收入大幅增长，2020H1受疫情影响租金收入减少34.1%至1亿。 3.1.2. 广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面，以海外债为主。公司融资以海外债为主，2020H1余额为353.8亿元，占比为53.7%；银行及其他借款余额为191.5亿元，占比为29%；境内债余额为95亿元，占比为14.4%。 增信结构方面，2012年以来，公司有息负债抵质押率基本维持在50%以上，2019年末较2018年上升9.2个百分点至80.2%。 期限结构方面，短期债务占比较低。2020H1公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为34.8%、65.2%，短期债务集中到期压力不大。 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力较强。2020H1公司现金短债比为1.6倍，高于监管红线要求，现金及现金等价物覆盖短债能力较强；2020H1短长期有息负债比为53.3%，基本持平于TOP50中位。 长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率略微下降1.4个百分点至81.3%，低于监管红线要求；2020H1剔预资产负债率为82.3%，高于监管红线要求。 3.1.2.3. 表外不确定性 （1）合作开发 公司其他应收款占比高于行业中位。公司合作开发较多，2015年以来新增土储权益比在50%-80%之间。2020H1公司其他应收款、长期股权投资占比分别为21.3%、4.9%，高于TOP50中位数9.2%、4.6%；少数股东权益占比为25.9%，低于TOP50中位数39.8%。 （2）对外担保 截至2020H1，公司对外担保余额为79.4亿元，对外担保/净资产为25.6%。从2020H1禹洲发债主体对外担保明细来看，公司对浙江舜鸿房地产开发有限公司（合作企业：杭州工商信托股份有限公司）、合肥泽翔房地产开发有限公司、天津禹洲裕成房地产开发有限公司、江苏广升置业有限公司、青岛禹鸿房地产开发有限公司担保余额相对较大，分别为15亿元、12.8亿元、7.8亿元、6亿元和5.6亿元。 整体来看，债务结构方面，公司融资以海外债为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比相对较低。偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，2020H1现金短债比、短长期有息负债比分别为1.6倍、53.3%；长期偿债能力方面，2020H1净负债率、剔预资产负债率分别为81.3%、82.3%，其中剔预资产负债率高于监管红线。表外不确定性方面，公司其他应收款占比高于TOP50中位数，少数股东权益占比低于TOP50中位。 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 3.2.1. 资产可持续 3.2.1.1. 拿地 2020年1-8月，公司新增土储总规划建面438.2万方，对应总地价430.2亿元，分布在11个城市。其中新增拿地建面分布最多的5个城市依次是成都、扬州、无锡、常州和苏州，占比分别为48.2%、13.7%、6.9%、6.1%和5.6%。 从城市能级分布看，今年公司加大了二线城市的土储布局。1-8月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为77.3%，较2019年上升5.4个百分点，其中一线城市占比下降9.3个百分点，二线城市大幅上升14.8个百分点；三四线城市占比则从2019年的28.2%下降为22.7%。 从城市圈布局看，今年公司在成渝城市圈土储布局力度加大。1-8月，公司新增土储集中在成渝、长三角、长江中游等城市圈，新增土储建面分别占比53.4%、41.6%、5.0%。 从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-8月，公司在TOP1、TOP3、TOP5和TOP10城市拿地建面占比分别为48.2%、68.8%、80.5%和98.7%，较2019年分别提高27.9、28.2、23.7和15.0个百分点。 从拿地强度看，今年公司拿地强度上升。1-8月，公司拿地强度为65.8%，较2019年小幅上升4.1个百分点，高于监管部门40%观察指标。 3.2.1.2. 资产出售 2020年以来未见公司出售重大资产。 3.2.1.3. 销售 4月以来公司销售保持快速增长。疫情对公司销售端影响较小，4月累计销售金额增速即回升至23.9%。1-8月，公司累计实现合同销售金额654.1亿元，同比增长60.9%。公司前8月完成全年销售目标的65.4%，和2019年同期相比，完成度提高4.7个百分点。 3.2.1.4. 回款率 2020年公司未披露回款率情况。 综合来看，拿地方面，今年公司加大了二线城市的土储布局，在成渝城市圈土储布局力度明显加大，拿地集中度相比2019年有所上升，1-8月拿地强度上升至65.8%，高于监管部门40%观察指标。资产出售方面，今年未出售重大资产。销售方面，8月份累计销售金额同比增长60.9%，前8月完成全年销售目标的65.4%。 3.2.2. 广义负债可持续 3.2.2.1. 融资渠道 2020年以来公司积极发行公司债、美元债和ABS，1-8月累计获得净融资103.9亿元。公司于1-2月发行2笔美元债、2笔供应链ABS，发行金额合计78.6亿元；7月发行1笔公司债、1笔非供应链ABS，8月发行1笔美元债，合计46.0亿元。到期方面，1月、5月分别到期1笔供应链ABS，6月到期1笔美元债，合计偿还金额20.6亿元。总体来看，2020年1-8月公司在公开市场发行债券共获得净融资103.9亿元。 3.2.2.2. 融资成本 受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。其中境内债融资成本下行明显，公司债、供应链ABS平均发行利率为6.50%、5.00%，相比2019年回落50、175BP；美元债平均发行利率为7.64%，相比2019年回落33BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率6.34%，相比2019年下降119BP。 3.2.2.3. 融资期限结构 2020年以来公司发债久期总体拉长。其中美元债久期拉长明显，1-8月平均发行期限为5.7年，相比2019年拉长1.8年；供应链ABS、公司债发行期限为1.0年、5年（不考虑回售），与2019年基本持平；总体来看，2020年以来各类债券平均发行期限3.24年，相比2019年回升0.1年。 整体来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行公司债、美元债和ABS，发债利率回落、久期拉长。 3.2.3. 公司治理可持续 3.2.3.1. 控股结构 2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。 3.2.3.2. 高层变动 2020年以来未见公司高层发生重大变动。 3.2.3.3. 多元化 今年6月29日，公司发布公告将公司名称由“禹洲地产”更改为“禹洲集团”，从侧面体现出管理层经营战略的转向，围绕地产主业，积极布局物业、商业、酒店、产城融合、长租公寓等业务板块，加速推进多元化发展。截止2020H1，公司营业收入中，物业开发以外业务板块合计收入占比达到3.9%，和去年同期相比，物业管理业务收入占比提高0.5个百分点，物业投资占比下降0.6个百分点。 物业管理方面，集团旗下物业服务公司禹洲物业成立于1997年5月，专注为别墅、中高档住宅、高端写字楼、商业及城市综合体提供全生命周期物业服务，形成海西经济区、长三角区域、环渤海区域、大湾区、华中区域及西南区域六大区域的全国性布局。目前在管项目超过70个，管理户数超过10万户，在管建筑面积约1300万方，位居2020中国物业企业综合实力百强第36名。 商业方面，公司自2002年起即涉足商业地产领域，建成厦门第一个城市综合体项目（禹洲世贸商城），目前商业项目覆盖深圳、上海、杭州、厦门、苏州、南京、合肥、武汉及泉州等地。截至2019年底，运营及筑建共有27个项目，打造商业面积超200万方，其中购物中心、写字楼及小区商业业态的占比分别为51%、31%及18%。 酒店运营方面，公司早在2013年开始布局酒店产业，致力于经营、管理和发展旗下国际品牌酒店委托管理酒店业务，同时不断开创嘉美伦自营品牌。现运营期酒店为：厦门禹洲嘉美伦酒店公寓、厦门禹洲温德姆至尊豪廷大酒店；筹建及在建项目为：同安嘉美伦温泉酒店（预计2020年9月开业）、泉州惠安酒店项目（预计2023年开业）、武汉太子湖酒店项目、合肥肥东酒店项目、上海奉贤金汇酒店项目等。 产城融合方面，公司与华侨城（亚洲）合作，同时成立产城事业部。2019年10月，首个产城项目——合肥通航小镇落地。 金融投资方面，公司旗下金融控股公司成立于2016年7月，通过重新整合金融板块各公司资源而设立，主要覆盖金融、投资、基金、贸易、资产管理等业务领域。目前金控公司在上海、深圳、香港、厦门等地拥有多家子公司，总资产达80亿人民币。 长租公寓方面，2018年初公司成立租赁事业部，首个项目落地选择大本营厦门，长租公寓产品MET青年公寓、联合办公产品先后面市并投入运营。 整体来看，公司物业开发以外的多元化业务收入占比较小，除物业管理板块相对成熟外，其他业务板块尚在蓄力。 4公司经营情况汇总 注释 [1]部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。禹洲主要分析项目分布、项目集中度、静态利润空间、拿地强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。 相关报告 正荣集团：财务杠杆趋稳，加大长三角布局 | 一篇报告看懂一家房企系列（4） 融信中国：债务期限结构稳定，拿地聚焦长三角 | 一篇报告看懂一家房企系列（3） 滨江集团：债务期限结构稳定，新增土储集中杭州 | 一篇报告看懂一家房企系列（2） 旭辉集团：重仓一二线，财务杠杆稳定 | 一篇报告看懂一家房企系列（1） 【重磅深度】地产债研究框架与案例分析