光大证券-【光大固收】 供需皆向好但价格是隐忧——2020年9月PMI数据点评及债市观点-200930

　　本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：供需皆向好但价格是隐忧——2020年9月PMI数据点评及债市观点 报告发布日期：2020年9月30日 分析师：张 旭（执业证书编号：S0930516010001） 联系人：李枢川 (执业证书编号：S0930119120016) 摘要 ◆事件 9月份中国制造业PMI为51.5%，比8月上升0.5个百分点；非制造业商务活动指数为55.9%，比8月上升0.7个百分点；综合PMI产出指数为55.1%，比8月上升0.6个百分点。 ◆点评 供需两端均现积极变化，但价格是隐忧，两项库存指数均从下降通道中走出转为回升，库存周期可能进入新发展阶段 9月中国制造业PMI为51.5%，比8月上升0.5个百分点，连续7个月位于临界点以上，高出2019年全年高点1个百分点。9月制造业PMI指数中供需两端均现明显积极变化，这预示着经济正处于快速恢复的通道中。生产指数与今年高点只相差0.1个百分点，重新回到高位。新订单指数创下27个月以来新高，而新出口订单指数今年以来首次攀升荣枯线以上，且创下28个月以来新高。 原材料购进价格指数继续提升而出厂价格指数则出现了0.7个百分点下降，为后续持续复苏带来一定的隐忧。 原材料库存指数和产成品库存指数均从下降通道中走出，转为回升，预示企业库存周期可能进入新发展阶段。之前一直为市场关心的小企业PMI较弱问题，本月得到一定改善。 服务业快速复苏推动非制造业商务活动指数创2013年12月以来新高 9月非制造业商务活动指数为55.9%，连续两个月现较高提升，且创2013年12月以来新高。服务业快速复苏仍是推动非制造业商务活动指数持续处于超高水平的主要因素。服务业商务活动指数55.2%，比8月上升0.9个百分点，且创新2012年7月以来新高。 服务业从业人员指数虽比上月回升0.9个百分点，但仍处荣枯线以下，说明就业压力仍然比较大。 ◆债市观点 目前经济仍处于恢复性增长阶段，经济恢复到疫情前水平的时点预计在明年2季度。四季度政府债供给较大，但从历史表现来看，政府债券供给对债市的影响相对温和，不会影响债市发展的趋势。近期10Y国债收益率一直在3.10%上下震荡，考虑到疫情出现以来公开市场操作利率已经下调30bp，目前10Y国债收益率已经与去年最高水平持平，期限利差则处于较低水平。后续基本面恢复的高度相对确定，相应制约收益率的高度，而逐步向中性回归的货币政策亦将决定收益率的底部，“上有顶下有底”的格局并不容易改变。 ◆风险提示 目前境外疫情蔓延较快，有持续的输入压力；美国大选之年，话题与摩擦预料亦将持续不断；经济复苏加快，但仍有一定的不确定性。 事件 2020年9月30日，国家统计局公布9月PMI指数。9月份中国制造业PMI为51.5%，比8月上升0.5个百分点；非制造业商务活动指数为55.9%，比8月上升0.7个百分点；综合PMI产出指数为55.1%，比8月上升0.6个百分点。 点评 供需两端均现积极变化，但价格是隐忧，两项库存指数均从下降通道中走出转为回升，库存周期可能进入新发展阶段 9月中国制造业PMI为51.5%，比8月上升0.5个百分点。与8月制造业PMI小幅回落不同，9月制造业PMI上升明显，连续7个月位于临界点以上，且高出2019年全年高点（2019年制造业PMI高点发生在3月，数值为50.5%）1个百分点。另外，从制造业PMI分项上来看，与8月制造业PMI指数中生产指数减弱而需求向好不同，9月制造业PMI指数中供需两端均现明显积极变化，这预示着经济正处于快速恢复的通道中。9月制造业PMI供需两端的积极变化表现为： 1）生产回到高位。8月生产指数为53.5%，比7月回落0.5个百分点。而9月生产指数为54.0%，比8月上升0.5个百分点，与今年高点（3月）只相差0.1个百分点，表明制造业生产稍有调整后，重新回到高位。本月生产回到高位与传统生产旺季的来临有关。 2）需求继续向好，本月提升明显。从4月份开始，新订单、新出口订单两项指数持续回升。9月新订单指数为52.8%，比8月提升0.8个百分点，且创下27个月以来新高（从2018年7月开始）。8月新出口订单（49.1%）虽然连续4个月回升，但仍位于荣枯线以下。9月新出口订单指数为50.8%，连续5个月回升，今年以来首次攀升荣枯线以上，且创下28个月以来新高（从2018年6月开始）。两项需求指数9月均出现明细提升。关于出口订单问题，我们多次指出，尽管疫情冲击带来的全球经济活动收缩，但由于我国疫情出现较早，疫情防控措施得力，因此复工复产情况较好，而近期境外疫情扩散加快，复工复产推迟，因此出现了订单向我国归集的效应。目前境外疫情仍处于快速蔓延态势，但疫苗上市的时间也越来越临近，因此虽然短期内订单归集效应可能还会持续，但后续能够持续时间尚有不少不确定因素。 需求端价格下降带来一定的隐忧。8月原材料购进价格指数和出厂价格指数比7月均有上升。9月原材料购进价格指数（58.5%）继续提升（比8月上升0.2个百分点），而出厂价格指数则出现了0.7个百分点的下降。需求的旺盛没有带来企业需求端价格的提升，也给后续需求继续改善的幅度带来一定的不确定性。 另外，原材料库存指数和产成品库存指数均从下降通道中走出，转为回升，预示企业库存周期可能进入新发展阶段。9月，原材料库存指数为48.5%，比8月上升1.2个百分点，上月稍有下降后本月继续提升；产成品库存指数为48.4%，比8月上升1.3个百分点，再次回到上升通道。从27日公布的规模以上工业企业数据来看，从3月份开始到7月，规模以上工业企业营收增速触底反弹，而产成品库存增速呈持续下降，而8月开始营收和库存增速则出现回升。从这两组数据来看，我们认为目前企业可能正处于被动去库存的尾部阶段，库存周期进入新的发展阶段。 之前一直为市场关心的小企业PMI较弱问题，本月得到一定改善。9月小型企业PMI为50.1%，比上月上升2.4个百分点，连续4个月回落后终于转为向上，且再次居于临界点以上。这说明之前小企业反映的市场需求不足和资金紧张等问题，在传统生产旺季到来以及一系列纾困帮扶政策双重作用下得到一定程度缓解。 服务业快速复苏推动非制造业商务活动指数创2013年12月以来新高 9月非制造业商务活动指数为55.9%，比8月上升0.7个百分点，连续两个月现较高提升，且创2013年12月以来新高。 从行业来看，服务业快速复苏仍是推动非制造业商务活动指数持续处于超高水平的主要因素。9月建筑业商务活动指数为60.2%，与8月持平。8月服务业商务活动指数为54.3%，比7月上升1.2个百分点。9月服务业商务活动指数55.2%，比8月又上升0.9个百分点，且创新2012年7月以来新高。 另外，9月非制造业从业人员指数为49.1%，比上月回升0.8个百分点，表明非制造业用工景气度继续回升。但服务业从业人员指数为48.1%，虽比上月回升0.9个百分点，但仍处荣枯线以下，说明就业压力仍然比较大。 从近期数据来看，目前经济仍恢复性增长通道。展望后续，尽管仍存一些不确定因素，但经济复苏是主基调，需要关注的是经济能够攀升到的高度以及中长期经济结构的优化。 债市观点 基本面方面，目前，经济处于恢复性增长阶段，虽然M2、贷款增速下降（社融增速在政府债券的拉动下继续攀高），但不意味着经济短期内会出现掉头向下（以往的经验并不适用）；从经济数据表现来看，目前出口、生产、地产投资、基建投资单月增速较高，而消费、制造业投资后续还有不少恢复空间，经济恢复到疫情前水平的时点预计在明年2季度。 一级市场方面，根据我们的测算，4季度利率债总发行量、净融资分别在3.6、2.1万亿左右，其中10月份供给最大，但从历史表现来看，利率债尤其是政府债券供给对债市的影响相对温和，不会影响债市发展的趋势，因为政府债券发行虽然会减少流动性，但随着财政支出，流动性也会回流到金融体系。 二级市场方面，近两周来10Y国债收益率一直在3.10%上下震荡（9月29日为3.13%），期限利差则处于较低水平（9月以来平均为51bp）。考虑到疫情出现以来公开市场操作利率已经下调30bp，目前10Y国债收益率已经与去年最高水平持平。后续基本面恢复的高度相对确定，相应制约收益率的高度；而货币政策更加强调“合理”，逐步向中性回归，亦将决定收益率的底部，“上有顶下有底”的格局并不容易改变。 风险提示 目前境外疫情蔓延加快，输入压力加大；美国大选之年，话题与摩擦不断；经济处在复苏进程中，但仍有一定的不确定性。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 我国核心CPI分析方法与后续展望——通胀再研究系列之三 从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率——宏观经济与债务研究系列之一 PPI自上而下分析框架的构建与下半年展望——通胀再研究系列之二 为何我们需要特别关注PPI？——通胀再研究系列之一 光大固收 张旭（利率）：13522568130 微信: ZhangXuFICC QQ：2624530660 邬亮 （转债） 139 1042 9848 危玮肖（信用） 188 1065 3183 李枢川（利率） 137 1673 6507 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。 长按识别，关注我们获取最新观点