光大证券-【光大固收】 棚改债回归占比不低,10月总供给压力仍不小——2020年Q3利率债发行回顾与Q4展望-200930

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目前境外疫情蔓延加快，输入压力加大；美国大选之年，话题与摩擦不断；经济处在复苏进程中，但仍有一定的不确定性。 前言 我们在前期报告中对2020年1-7月利率债的发行情况进行了回顾，并基于7月27日财政部《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94 号）发文，对8-12月利率债总发行量和净融资额进行了预测（详见7月31日报告《财预94号文下，利率债发行如何走？——2020年1-7月利率债发行回顾与后续展望》）。目前，3季度已近尾声，3季度利率债供给出现了哪些特点，4季度利率债供给情况又将如何。本篇报告是对上述问题的解答。 2020年Q3利率债发行情况回顾 利率债：Q3总发行量、净融资额均创新高，发行利率继续上升 2020年Q3一级市场共发行利率债952只，发行金额60419.0亿元。其中：国债53只，22668.9亿元，含抗疫特别国债（11只，7100亿元）；地方债625只，21928.5亿元，一般债和专项债分别为8684.0亿元（128只）和13244.5亿元（497只）；政金债274只，15821.6亿元。2020年年初至9月30日一级市场合计发行利率债2479只，发行金额148317.0亿元。其中：国债129只，48007亿元；地方债1645只，56792.6亿元，其中一般债和专项债分别为19822.7亿元和36969.9亿元；政金债705只，43517.4亿元。 从历史各季发行比较来看，总发行量方面，此前2季度利率债总发行额创下了季度新高（5.26万亿元），而3季度利率债总发行额再创新高，达到了6.04万亿元。2019年3季度，利率债发行总额是3.43万亿元，今年多出近2.61万亿元，增幅达到了76.1%，增幅同样较高。净融资额方面，今年以来，各季度利率债净融资额逐渐攀升，3季度创下历史新高为3.65万亿元（此前最高为第一轮置换债时期的2016年2季度的3.48万亿）。到期偿还量方面，此前2020年2季度到期偿还量已经达到历史新高（2.22万亿元），3季度偿还量再创新高，达到2.39万亿元。 从发行结构来看，三季度国债、地方债、政金债发行占比分别为37.5%、36.3%和26.2%，分别比上季度变动3.32、0.63和-3.94个百分点，本季利率债发行上明显向国债倾斜，而政金债占比明显减少；与去年同期比较来看，则分别变动3.1、-2.9和-0.2个百分点，同样发行向国债倾斜。 发行利率方面，从2019年11月起至今年4月利率债发行利率呈持续下降态势，整个区间下降了90bp左右（4月底发行利率比今年年初低了近80bp）。但从5月开始，利率债发行利率持续向上，3季度延续了这一走势。截至9月底，10年期国债、地方债、政金债发行利率比4月底分别上升了58.2bp、56.1bp和79.6bp；与2019年年底相比，国债、地方债发行利率仍然分别低10bp、6bp，而政金债发行利率已经超过2019年年底，高出13bp。 存量方面，截至9月30日，存续的利率债一共是62.20万亿元（二季度末是58.33万亿），其中国债、地方政府债、政金债余额分别是19.10、25.37和17.73万亿元，占比分别为30.7%、40.8%和28.5%，占比分别比2季度末变动0.5、-0.2和-0.3个百分点。从余额结构来看，3季度末地方债余额占比仍然最高，比国债高出近10个百分点，但国债占比较2季度末有所提升。 国债：因抗疫特别国债发行，3季度国债发行量增加明显 3季度国债总发行53只，发行总额22668.9亿元，发行额方面比2019年同期的11810.8亿元多发行10858.1亿元，比之前同期最高额（2017年3季度）也多发了6000亿元。净融资方面，3季度国债净融资13765.6亿元，比2019年同期多增8856亿元，其中主要是因为今年3季度发行了较大量的特别国债（下文会详述）。 发行期限仍以关键期限为主。三季度，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期这5个品种的关键期限国债共发行27只，发行金额15269.9亿元，占整个国债发行规模的67.4%（一、二季度占比分别为62.7%、66.3%），关键期限品种占比继续提高。发行超长期国债（期限超过10年）品种4期合计1855.5亿元（比二季度少发行253.4亿元），其中30年品种3期合计1352.5亿元，50年品种1期503亿元。 另外，6月中旬开始，财政部启动了抗疫特别国债发行，6月份发行5批共2900亿元。由于特别国债计划在7月份发行完毕，因此7月特别国债发行较为密集，并且其他品种债券发行也适当为特别国债进行了“让路”。7月份，特别国债发行了11批7100亿元，今年的1万亿抗疫特别国债刚好发行完毕。 3季度国债发行方面，引起市场广泛关注的事件有： 1）9月2日国债顶格发行（1400亿元），但央行连续6个交易日在公开市场净回笼资金，而未能给予流动性支持，因此引发二级市场国债收益率大幅上升（上行5.5bp）； 2）9月21日，50年期国债中标结果不佳，引发二级市场50年期国债收益率大幅上行逾5bp。 地方债：发行总额较高，再融资券比例仍然较高；3季度棚改债发行额占当季专项债近一半；今年以来专项债募集资金用于基建领域的比重达到57.8% Q3总发行额比去年同期增加超8000亿元 三季度地方政府债发行625只，发行额21928.5亿元，比2019年同期多发行8478.6亿元，但比2018年同期少发近2000亿元。其中地方政府一般债、专项债分别发行8684亿元（占比39.6%）、13244.5亿元（占比60.4%），分别比2019年同期增加4866.3和3612.3亿元，一般债和专项债都增发不少。 地方债的发行利率取决于发行时的市场流动性、风险偏好、供需关系等因素。从图表8可以看出，2019年至今，地方债平均发行利率高于国债、但低于政策性银行债，这也体现了地方政府债整体违约风险高于国债但低于政策性银行债。 再融资券发行量比Q2有所减少，但比例仍然较高 据债券的发行目的，可将专项债划分为新增债、置换债以及再融资债。新增债是为了满足地方政府融资增量需求所发行的专项债；置换债是指按照2015年12月财政部印发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务在三年的过渡期内在限额内置换成的地方政府债券。再融资债是指发行募集资金用于偿还到期地方政府债券本金的债券，即借新还旧债。 财政部在2015年推出了3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务的计划。这一计划到2018年年底已经接近尾声，数据上呈现出来的是2019年以前，地方债发行中置换债比重更高，而随着置换工作的完成，2019年开始，新增债的占比明显更高。 随着第一轮地方债券置换工作的完成，地方财政压力虽有所缓解但仍相对较为较大。再融资债券这一官方表述首次出现是在2018年5月 ，但在发行过程中，债券的全称中并没有明确是再融资券，地方债募集资金在用途方面，往往是新增、置换与借新还旧混在一起，这种情况一直延续到2019年。2020年以来，财政部加大了这方面的管理，即地方债在发行过程中，债券如果用于再融资，则需要在债券全称中即出现“再融资”字样。 再融资债券虽然不能将资金直接用于项目建设，但可为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力，是地方政府缓解财政压力的重要工具。根据财政部的统计，2019年地方政府到期偿还本金1.3万亿元，但其中1.1万亿元是通过发行再融资债券偿还本金的，通过财政资金等偿还的仅1688亿元。 今年以来，尤其是二季度以来，再融资券发行明显加快，一季度再融资券规模只有904.9亿元（合一般债和专项债），二季度攀升至6341.8亿元，三季度有所下降，但仍达到6748.3亿元，是去年同期的1.5倍。再融资券品种方面，目前以一般债为主，三季度一般债中再融资券占比为55.8%（二季度为84.5%），专项债中再融资券占比为14.4%（二季度为9.5%）。 目前，与地方政府债券进行限额管理类似，地方政府再融资券发行也实行限额管理。根据财政部下属政府债务研究和评估中心网站公布的信息，财政部明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18358.80亿元，其中，一般债券13299.92亿元，专项债券5058.88亿元 。而根据第一财经的相关报道来看，对地方政府再融资进行限额管理在2019年即开始实施 ，只是由于公开信息有限，2019年再融资券的规模上限暂时无法统计。 发行期限较长，10年期及超长期品种占比合计近80% 发行期限方面，上半年地方债发行期限方面呈平均发行期限拉长、10年期及以上品种占比高、超长期品种占比进一步提升等特点。三季度，这些特点进一步得到延续： 1）平均发行期限仍然较长。三季度，地方债加权平均发行期限为14.8年（上半年为15.1年），一般债、专项债加权平均发行期限分别为15.3年和14.5年（上半年分别为14.7和15.3年）。 2）10年期及以上品种占比达到77.9%。5年期以下债券（主要是1年、2年和3年）比重在2019年以前基本维持在18%左右，2019年开始快速下降，2019年占比是5.1%。2020年年初至今，5年期以下只有3年期品种，且5年期以下品种的比重下降到1.49%（上半年为1.48%）；5年期、7年期品种债券占比分别为9.9%和10.6%，而10年期、10年期以上超长债占比则分别达到了30.2%和47.9%，两项合计占比达到77.9%。 3）超长期品种占比继续提升。2018年开始出现10年期以上超长期地方债，2018年、2019年发行占比分别为1.3%、18.8%，今年上半年、二季度发行占比分别为45.6%、48.3%，三季度则达到50.1%，超长期品种占比继续提升。 7月棚改债回归，Q3发行量占当季专项债发行量近一半 去年9月份国务院常务会议要求加强专项债投向基建领域的比重。我们将基建领域分为综合基建、交通运输、水利水务、生态环保、城乡与园区建设、市政建筑、老旧小区改造、乡村振兴、新基建以及其他基建等，统计了今年以来发行的专项债投向各自领域的金额，得到下表。从表中可以看到，今年以来专项债募集资金用于基建领域的比重达到了57.8%，与上半年相比，比重有所降低（上半年占比为70.1%）。这主要是由于7月以来，新增专项债中出现了投向棚改的情况，且在3季度，棚改债发行了3379.2亿元，在3季度地方政府专项债中占比49.4%，占比接近一半。 各地发行额度与经济实力匹配，发行期限可能仍然比较平均 我们在今年2月9日专题报告《当前环境下看地方债——从政策看利率债系列之四》中指出，2015-2019年地方债发行的地区结构中，在发行额度、平均发行期限、发行利率方面存在以下特点： 1）地方债发行额度与地区经济实力相对匹合。5年各地地方债发行总额方面，江苏、山东、广东位居前三，甘肃、青海、宁夏、西藏则在省级政府排序中位列靠后。 2）发行期限则相对比较平均。各地地方债发行期限，虽然历年有所波动，但在各地区的排序并不固定，说明地方债发行期限在各地区并没有形成明显差别。 3）各地发行利率并没有出现明显分化。经济相对发达的地区发行利率与经济欠发达地区发行利率并没有明显区分，且每年各地区排序都不固定，说明地方债发行利率方面并没有出现分化，这点与城投债相比有所不同。 今年开年以来，地方债密集发行，但是各地发行时间安排上不同，因此目前讨论各地发行利率方面的差异意义不大，我们主要看发行额度和平均发行期限。 发行额度方面，前3季度，山东省（除青岛）以3736.2亿的发行额排名第一。目前发行额度排名前10的地区，经济实力整体也较强，而靠后的省级地区，经济实力整体相对偏弱，从这点来看，各地区发行额度与经济实力仍然比较匹合。 发行期限方面，开年至今全国地方债平均发行期限是14.9年。从各省分布情况来看，前3季度，各地虽有一定的差异，但对比往年情况，仍可以发现各地区的排序并不固定，说明地方债发行期限的差别并没有固化，从这点来看，各地地方债发行期限相对比较平均的特点仍然可能存在。 政金债：延续今年以来发行率逐步攀升特点，Q3净融资额再创新高 3季度政策性银行金融债发行额15801.6亿元（比2019年同期多发行6738.5亿元），发行额度与2季度（历史最高）相比，稍有降低；其中国开债、进出口债、农发债发行额分别为6178.4亿、4074.3亿和5548.9亿元。净融资额方面，3季度政金债净融资额为8542.5亿元，比去年同期多出5452.3亿元，净融资额在2季度创历史新高后，本季度再创新高。 Q4利率债供给展望 目前经济处于恢复性增长阶段，财政和准财政政策是支撑后续经济增长的重要支撑，利率债的发行则将围绕经济复苏，按照之前的计划稳步推进。 国债：Q4净融资额1.30万亿元，总发行量超2万亿元，发行压力仍然较大 根据今年《政府工作报告》和《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》提供的信息，今年国债主要由两部分组成，一部分是普通国债，今年中央财政赤字27800亿元（即普通国债新增总额度，比2019年增加9500亿元）；另一部分是抗疫特别国债的10000亿元。目前特别国债已经发行完毕，后续主要是普通国债的发行。 需要注意的是，普通国债发行中有91天、182天的短期限品种，这两种债券如果在9月底（91天品种）、6月底（182天品种）前发行，年内就将到期，但4季度新发行的这两种短期国债，年内都不会到期，因此对4季度国债的发行基本不构成影响。另外，从历史发行情况来看，2016-2019年这两种债券每年发行合计在6500亿元左右，2020年前3季度已经发行7874.5亿元，因此后续短期限债券发行会相对有限，对整个国债的发行影响也相对有限。 测算来看，Q4国债总发行量将达到2.06万亿元，净融资额为1.30万亿元。如果不考虑其他因素，Q4国债每月平均发行的话，每月净融资额将达到4300亿元左右，每月总发行量将可能达到7000亿元左右（2019年下半年每月总发行量在4000亿元左右），增加额度明显。考虑到地方政府专项债要在10月底前发行完毕，我们假设10月国债净融资量比11、12月适当降低，10月单月净融资量占Q4净融资量的比重为30%，11、12月单月发行占比分别为35%。 地方债：Q4净融资额和总发行量预计分别在4500、8860亿元，专项债10月发行完毕 截至9月30日，地方债总发行56792.6亿元，其中新增42797.5亿元，再融资券13995.1亿元。根据今年预算报告，今年地方债新增总额度为4.73万亿元，则新增地方债剩余额度为4502.5亿元。另外，由于地方债再融资实现限额管理，目前地方债再融资剩余额度为4363.7亿元（一般债、专项债剩余额度分别为2777.7亿元、1586亿元），这两项合计在8866.2亿元。2019年地方债主要集中在前三季度发行，四季度发行占比只有4%。今年由于特别国债的推出，为了给特别国债发行创造更好空间，6、7月地方债发行规模下降。因此，财预〔2020〕94 号要求地方政府专项债“确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕”。 按照财政部最新94号的要求，我们假设： 1）10月新增专项债剩余额度（4003亿元）需全部发行完毕； 2）地方政府新增一般债剩余额度为499.5亿元，考虑到额度并不大，我们假设10-12月平均发行，即每月166.5亿元； 3）再融资剩余限额按照月度顺序匹合到期资金（一般债和专项债均如此），直至剩余额度使用完毕，这种假设下债券可以获得最佳使用效率（即不会发行过早过多产生付息，也不会晚于到期续作），则10、11、12月一般债再融资使用限额分别为：1149.9、1627.8、0亿元；专项债再融资使用限额分别为891.6、694.4、0亿元； 根据地方债目前额度以及上述假设，我们测算8-12月地方债政府债发行情况如下表所示： 政金债：Q4净融资额和总发行量预计分别在3750、6500亿元左右，相比前3季度发行压力明显减低 今年前3季度政金债总发行量为4.37万亿，净融资额为1.99万亿元。6月18日中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清表示今年政策性银行安排信贷规模比去年多增近1万亿元等，债券发行规模也将增加，可用资金大幅提升。2019年全年政金债总发行规模为3.8万亿元，净融资额为1.37万亿元，按照多增1万亿测算，则2020年全年政金债净融资额预计在2.37万亿，考虑已经发行部分和后续到期偿还量，则Q4政金债总发行量预计在6500亿元左右（平均每月2167亿元），净融资额在3750亿元左右（平均每月1250亿元），相比前3季度月均总发行量（4850亿元）、净融资（2210亿元），政金债4季度发行压力明显降低。 但也需要注意到，10、11两月，政金债到期资金较大（1200亿元左右），而12月到期只有不到400亿元，同样考虑季度末资金相对紧张（从历史经验来看，政金债发行额、净融资额再12月比前后临近月份均有明显降低），我们假设净融资额在10-12月按照4:4:2的比例分配，再加上当月到期资金，即得到各月政金债总发行情况。 小结 总的测算下来，今年4季度，利率债总发行量在3.60万亿元左右，净融资额则在2.13万亿左右，其中10-12每月净融资额分别为9587、6238、5490亿元；总发行量分别为1.68、1.16和0.76万亿元。4季度利率债供给强度仍然较大，对比前3季度发行情况（每月平均净融资和总发行量分别为0.97、1.65万亿元），10月份发行压力仍然不小，但11、12月发行压力则缓解不小。 风险提示 当前境外疫情蔓延加快，输入压力加大；美国大选之年，话题与摩擦不断；经济处在复苏进程中，但仍有一定的不确定性。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 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