国金证券-4Q2020宏观经济、政策与大类资产配置展望：九局下半：经济复苏与政策退出的拉锯-200929

　　九局下半的魅力在于“一切皆有可能”。今年以来，疫情影响下，经济增长挖出“深坑后”四季度预计恢复潜在经济增长附近，那么，后续政策变化与经济复苏之间的拉锯将变得至关重要，将对资产价格产生较大影响。
　　后疫情时代，中美关系的演变对四季度政策和资产价格形成明显扰动。中美当前的经济结构以及相互融合度，决定了中美大概率不会走向“修昔底德陷阱”。但特朗普政府在四季度仍可能在经贸、技术和金融领域对中国采取新的措施，这将对中国的政策和全球的资产价格形成影响。
　　四季度如何应对经济复苏与政策退出之间的拉锯？四季度中国实际GDP增速预计回归6%的潜在增速附近；基建仍有望发力，但全年增速预计低于预期；地产随着政策收紧，单月同比增速高点预计四季度出现；制造业投资剔除医药和计算机后依然疲弱；出口面临总量回升和结构贡献转向（中国对印度、巴西的替代出口放缓）之间的拉锯；消费主要受到汽车销售的拉动，后续恢复到疫情前水平较难。CPI剔除肉价影响后相对稳定，PPI四季度继续回升；积极财政政策落地实施，但货币政策边际是松是紧？
　　货币政策边际宽松三部曲。货币政策进一步收紧的必要性下降，原因在于：PPI依然通缩状态、资金空转问题已经缓解、中美关系仍存不确定性、资金成本下降问题仍需解决。未来看，货币政策边际宽松预计分三步走：第一步，公布开始操作超量续作（8-9月已经实施）；第二步，定向降准50bp（预计10月中下旬概率较高）；第三步，降低MLF利率引导LPR利率下行。
　　资产价格处于“九局下半”，静待拐点显现。总量上看，M2同比-名义GDP同比在4季度进一步收敛，资产价格可能出现拐点的概率较高；同时，股债相对估值处于中位数，两者价格未来走势不确定性较高。我们预计，A股可能在四季度整体震荡，短期探底后10月有望回升，但11月和12月仍不确定；中国利率债收益率上行空间已经不大；美股性价比下降；人民币汇率升值压力上升，美元指数短期见底；工业品金融属性支撑下降，黄金短期性价比下降。