财通证券-婴配奶粉行业专题：斗折蛇行，未来可期-200925

　　投资要点：
　　国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？老龄化社会下，预计我国出生人口数量短期内难以回升，但短期下滑可能性同样较低。我们初步认为未来人口出生率继续降低的可能性有限，预计将维持当前水平，即每年1300-1500万人口增量。出生人口稳定低增长背景下，行业将进入降速增长时代，结构优化是必然趋势。
　　格局判断：无序到有序的过度，未来看集中度提升。2015年以前行业基本处于无序竞争状态：行业供给过剩，终端大打价格战。根据乳业资讯网报道，仅2013年内资企业配方奶粉投资新产能超过150万吨，基本相当于当年产量。供给扩张需求下滑，外加政策上的反垄断调查带来的影响，行业开始打出价格战。2016年开始行业格局逐步恢复：2016年奶粉注册制政策的发布助推行业从无序竞争转向有序竞争，首先是加速了原本落后产能出清与低端品牌的淘汰，而留出的空白则将由已获配方的品牌所填补。
　　渠道布局：内外资奶粉差异化打法。我们认为未来内资奶粉有望继续提升市场份额。母婴门店连锁化率提升助推品牌。未来母婴门店将成为线下配方奶粉行业的主要渠道，其独有的优势带来了较强的线下拉新能力。母婴门店连锁化率的提升一方面与上游品牌化供应商形成了稳定长期的供应关系，另一方面由于配方奶粉依赖于线下地推拉拢新客，因此高费用投放的品牌厂商更能占据有力的渠道优势。
　　投资建议：存量背景下，聚焦内资奶粉的结构性机会。我国婴配奶粉行业仍处于低出生率的宏观背景下，新生人口或将维持在1500万人以下，未来几年行业整体规模将维持低增长甚至0增长。但我们认为，随着消费升级衍生出的健康需求，落后产能将逐步出清，行业品牌化及渠道下沉将是大趋势。在此背景下，行业结构性机会仍在，上游重点关注奶源及供应链，下游关注渠道连锁化带来的品牌集中度提升机会。
　　风险提示：食品安全风险；出生率及出生人口数量大幅下滑致使行业继续萎缩；渠道激烈竞争引发价格战。