中泰证券-芒果超媒-300413-【中泰传媒】芒果超媒:优质内容成体系的持续输出能力是核心价值所在-200930

　　事件：芒果超媒发布公告向特定对象发行不超过9370.4079万股股份，合计不超过45亿元，拟用于1）内容资源库扩建项目（项目资金投入40.098亿，募资拟投入40亿）；2）芒果TV智慧视听媒体服务平台项目（项目资金投入5.8142亿，募资拟投入5亿）。此外芒果超媒控股股东芒果传媒拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有9364.7857万股引入战略投资者，占本次发行前公司股份总数的5.26%。 1）内容资源库扩建项目：拟采购6部S级影视剧的网络独家版权（计划投入10.92亿，平均单部投入1.82亿），并自制（含定制）11部A级影视剧版权（计划投入6.498亿，募资投入6.4亿，平均单部投入5900万）、自制18部S级综艺节目版权（计划投入22.68亿，平均单部投入1.26亿） 2）芒果TV智慧视听媒体服务平台项目：提升内容输出质量，开发互动视频，使观众更加沉浸于视频内容。 视频平台的长期核心竞争力并不在于流量多少，而在于内容持续、高效的生产能力，即内容价值>>流量价值（流量最终是优质内容转化的结果），而这套内容的生产体系是需要经过长久打磨，存在明显壁垒。我们围绕广告业务、付费会员、综艺与电视剧内容的相关数据进行对比，以期来说明芒果超媒内容的优势。（注：播放量数据均取自截至到2020年7月31日） 广告端：公司在在线视频广告空间整体压缩的情况下，依靠优质内容带动，广告收入呈现逆势增长，2020上半年疫情冲击情况下，广告收入仍有环比8.9%，同比5.8%的增长，这其中主要原因就是在于公司的优质内容连续输出能力保障其能持续获得广告主的预算，同时在追求“品效合一”的当下，芒果TV的优势会更加明显。 内容方面，综艺内容端来看：对比点击量/MAU这一指标，腾讯视频为33.5%，芒果TV达到79.4%，内容对用户的渗透率更高，芒果超媒综艺内容的制作优势明显；电视剧端来看，在播放量持续提升背景下，次集的弃剧率持续下降，内容品质提升带来更高的用户粘性。 从内容成本投入到广告和付费会员的转化角度来看：芒果TV的内容成本投入效率在持续提升，截至2020上半年，芒果TV单付费用户对应的内容成本支出为80.62元，爱奇艺为104.9元，单位广告收入对应的内容成本开支芒果TV为1.24元，而爱奇艺则为3.52元。 我们认为此次芒果超媒定增加码内容+引入战投，有望进一步扩大内容端的优势，加强与战略方的协同合作（此前中国移动战略入股，与公司在内容端、技术端的合作协同效应较强），进而持续提升芒果TV平台的竞争力。 盈利预测与估值： 1）广告业务：预计后续随着《明星大侦探6》等王牌综N代以及创新内容与电视剧的不断上线，广告收入增速将稳步提升；2）会员业务：付费渗透率有望随着公司在综艺+影视内容双增的背景下持续增长，预计2020全年会员收入占比将逐渐达到互联网视频业务的50%左右；3）运营商业务：随着电信、联通、移动的不断开拓下沉业务，公司将充分获益，预计2020年仍能保持高速增长；4）内容制作业务：疫情后供给预计将明显增加，我们整理的4月后开机的剧目超过23部；5）媒体零售业务：“大芒计划2.0”等零售新业态开展将带动收入提升。 预计公司2020、2021年收入为143.22、166.54亿，同比增长为14.57%、16.22%，归母净利润为15.59、19.25亿，同比增长为34.83%、23.45%，现价对应2020xPE、2021xPE分别为79x、64x，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）应收账款、存货减值风险；2）内容不过审风险；3）经济大幅下行导致广告业务明显萎缩风险；4）会员付费渗透率提升不达预期风险；5）募投项目审批及实施进度不及预期的风险 正文 长期看在线流媒体平台：内容价值>>流量价值 为什么芒果TV MAU为爱奇艺的1/3，市值却略超爱奇艺？ 根据艾瑞最新7月MAU数据显示，爱奇艺、腾讯视频、优酷三大平台移动端MAU分别为6.09亿、5.7亿、4.37亿，芒果TV移动端MAU为1.89亿，为爱奇艺MAU的1/3。 对比付费渗透率，我们以7月的移动端MAU和截至6月的付费会员数粗略估算，腾讯视频付费渗透率为20%，爱奇艺为17.2%，芒果TV则为14.6%。 从市值角度考虑，芒果超媒在旗下视频平台芒果TV MAU明显落后爱奇艺，付费渗透率亦不及爱奇艺的情况下，市值较爱奇艺还略高一些，那么这如何解释？我们的核心结论就是：视频平台的长期核心竞争力并不在于流量多少，而在于内容持续、高效的生产能力，即内容价值>>流量价值，而这套内容的生产体系是需要经过长久打磨，存在明显壁垒。 后续章节中我们将围绕广告端业务、付费会员、综艺与电视剧内容的相关数据进行对比，以期来说明芒果内容生产的优势。（注：播放量数据均取自截至到2020年7月31日） 广告端：在线视频广告空间整体压缩，优质内容带动芒果TV广告逆势增长 从细分在线视频平台广告收入来看，我们对比了爱奇艺与芒果TV的广告收入趋势，可以明显看到，爱奇艺在MAU稳步增长的情况下，季度广告收入自2018年以来持续下滑，而芒果TV则是呈现明显逆势增长，这其中主要原因就是在于芒果TV的优质内容连续输出能力保障其能持续获得广告主的预算，同时在追求“品效合一”的当下，芒果TV的优势会更加明显。 2020上半年疫情冲击的情况下，芒果超媒广告收入仍有环比8.9%，同比5.8%的增长，这增长主要来自于公司连续推出的优质内容，芒果TV全新综艺《朋友请听好》、《乘风破浪的姐姐》，综N代《妻子的浪漫旅行4》，电视剧《下一站是幸福》等，均为上半年的头部内容。芒果TV连续输出优质内容能力，保障其能持续获得广告主预算。 从内容成本投入到广告和付费会员的转化角度来看，芒果TV的内容成本投入效率在持续提升，截至2020上半年，芒果TV单付费用户对应的内容成本支出为80.62元，爱奇艺为104.9元，单位广告收入对应的内容成本开支芒果TV为1.24元，而爱奇艺则为3.52元。 综艺内容端：点击量/MAU，腾讯视频为33.5%，芒果TV达到79.4% 我们把芒果TV内容与腾讯视频综艺上线内容量做了不完全统计，剔除了时长不足、非连续性的综艺节目，对比来看，腾讯视频的整体综艺内容数量较芒果TV要多一些，但差距随着芒果TV的内容不断增加逐渐减小，2020年截至7月底，腾讯视频合计上线了200部综艺内容，芒果TV为76部。 我们整理了2018~2020年腾讯视频与芒果TV首集播放量TOP10的综艺，对比两个数据：1）TOP10综艺首集播放量的平均值变化趋势；2）TOP10综艺中最高的首集播放量综艺变化趋势。 可以看到，腾讯视频2018~2020年TOP10综艺首集播放量的平均值变化趋势为3.74à2.14à1.91（亿），处于持续下降的态势中，而芒果TV的变化趋势为1.2à1.3à1.5（亿），处于持续抬升趋势中，并且数值与腾讯视频越来越接近。 从另一项最高播放量统计中，腾讯视频的变化趋势为8.1à4.6à4.6（亿），而芒果TV为1.5à2.3à2.9（亿），这一数值对比可以看到，腾讯由于更高的用户基数，在头部爆款综艺的最高点击量上仍较芒果TV有明显优势，但这一优势正在被不断成长的芒果TV追近，2020年随着《乘风破浪的姐姐》、《妻子的浪漫旅行第四季》推出，芒果TV的综艺单集点击量不断创出新高。 考虑点击量/MAU这一比值，以TOP10综艺首集平均播放量计算，腾讯视频仅为33.5%，而芒果TV为79.4%，可以看出优质内容对于用户吸引力极大，大幅提升了用户的活跃度。 从留存率角度考虑：我们对比首集播放量TOP10的综艺，用第二集的播放量去除以第一集播放量，得出观众在第二集的留存情况，根据TOP综艺的弃剧率取平均，这一指标腾讯视频2018~2020年分别为0.71à0.9à0.99，呈现逐年提升趋势，芒果TV为0.81à0.95à1.03，整体也处于提升趋势中，较腾讯视频均略有领先，且2020年达到1.03，说明第二集的播放量平均下来高于第一集，说明由于内容的质量不俗，上线后逐步形成口碑传播，使得第一集播出后吸引新的观众进入，呈现出第二集播放量平均较第一集还高的情况。 最后对比腾讯视频与芒果TV共同播出的综艺内容的播放量情况，可以看到大部分综艺内容在芒果TV的播放量要明显高于腾讯视频，说明观众对于平台内容的认知度较高，较为习惯于在芒果TV观看。 电视剧内容端：芒果TV播放量持续增长，次集的弃剧率持续下降 我们整理了2018~2020年腾讯视频与芒果TV单集平均播放量TOP10的电视剧，计算TOP10的平均值，其中腾讯视频2018~2020年平均播放量为15494.1à14273.5à9792（万），芒果TV为5703.8à5050.9à5329.1（万）。 对比可以看出，腾讯视频在电视剧端的播放量绝对值优势较芒果TV还是非常明显，芒果TV播放量为腾讯视频的50%左右，这也是芒果超媒近两年不断加码电视剧内容的原因，爆款电视剧内容的拓圈能力更强。 从趋势上看，腾讯视频从2019年1.4亿播放量下滑到2020年1亿，而芒果TV2020年较2019年还略有提升，另外若考虑MAU的情况下，芒果TV的内容效益也是明显高于腾讯视频的。 另外从次集弃剧率角度考虑，芒果TV2018~2020年次集弃剧率变化趋势为37.9%à29.9%à24.8%，在用户规模不断增长的背景下，弃剧率持续降低，说明芒果TV的电视剧内容对观众的吸引力持续提升。在芒果TV较为擅长的甜宠、爱情剧领域，与腾讯视频的差距明显缩小。 盈利预测与估值 1）广告业务：预计后续随着《明星大侦探6》等王牌综N代以及创新内容与电视剧的不断上线，广告收入增速将稳步提升；2）会员业务：付费渗透率有望随着公司在综艺+影视内容双增的背景下持续增长，预计2020全年会员收入占比将逐渐达到互联网视频业务的50%左右；3）运营商业务：随着电信、联通、移动的不断开拓下沉业务，公司将充分获益，预计2020年仍能保持高速增长；4）内容制作业务：疫情后供给预计将明显增加，我们整理的4月后开机的剧目超过23部；5）媒体零售业务：“大芒计划2.0”等零售新业态开展将带动收入提升。 预计公司2020、2021年收入为143.22、166.54亿，同比增长为14.57%、16.22%，归母净利润为15.59、19.25亿，同比增长为34.83%、23.45%，现价对应2020xPE、2021xPE分别为76x、62x，继续维持“买入”评级。 风险提示 1）应收账款、存货减值风险；2）内容不过审风险；3）经济大幅下行导致广告业务明显萎缩风险；4）会员付费渗透率提升不达预期风险；5）募投项目审批及实施进度不及预期的风险 康雅雯 中泰证券研究所传媒互联网首席分析师 执业证书编号：S0740515080001 电话: (86 21) 2031586 手机: (86) 18660865877 电子邮箱: kangyw@r.qlzq.com.cn 朱骎楠 中泰证券研究所传媒互联网分析师 执业证书编号：S0740517080007 手机: (86) 15000530897 电子邮箱: zhuqn@r.qlzq.com.cn 熊亚威 中泰证券研究所传媒互联网分析师 执业证书编号：S0740517090002 手机:(86) 13817275517 电子邮箱: xiongyw@r.qlzq.com.cn 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。 本订阅号为中泰证券传媒互联网团队设立的。本订阅号不是中泰证券传媒互联网团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改 【中泰传媒 深度专题】游戏中报总结-行业增速重回20%以上，龙头公司各项指标均有提升 【中泰传媒 游戏专题】新游密集上线，打开估值空间 【中泰传媒 心动公司】深度：构筑起玩家与研发商沟通的桥梁 【中泰传媒】游戏跟踪：iOS游戏畅销榜TOP100产品收入占比测算及版号梳理 【中泰传媒】芒果TV《乘风破浪的姐姐》拓圈进行时 【中泰传媒-深度】掌阅科技：新模式拓展+百度加持，流量与变现打开新空间 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