开源证券-志邦家居-603801-志邦家居||深耕厨柜二十余载,衣柜、工程渠道再领新征程-200930

　　点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（轻工/纺服/家电） 公司品类拓展红利持续释放、工程渠道发力，首次覆盖给予“买入”评级 公司深耕定制橱柜二十余载，并依托多年在厨柜领域积累的优势，全品类协同发 展，开拓定制衣柜业务作为新的业绩增长点。同时公司积极把握渠道变革，积极 发展工程渠道，未来有望借助工程渠道赛道红利实现弯道超车。我们预测公司 2020-2022 年归母净利润为 3.48/4.12/4.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.56/1.84/2.16 元，当前股价对应 PE 为 19.8/16.7/14.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 流量入口分散化，渠道布局多元化，积极拥抱渠道变革者方能行稳致远 2017 年后，地产周期逐渐下行，家居行业传统线下零售渠道的流量红利日益消退。我们认为，未来仅依靠传统单一线下渠道红利发展的中小品牌经营压力将日益加大，而流量入口多元化的趋势将让具备多渠道能力的头部品牌优势凸显，也让部分以志邦家居为代表，能积极拥抱渠道变革的品牌，获得了弯道超车的机遇。 品类拓展红利持续释放：深耕橱柜增长稳定，衣柜快速放量，木门未来可期 2019 年，公司厨柜/衣柜/木门业务收入分别为 21.17 / 7.34 / 0.28 亿元，收入占比分别为 71.5%/24.8%/0.9%。其中，橱柜业务在高基数的情况下增长仍较为稳定。公 司衣柜业务起步较晚，仍处于业务爬坡放量阶段。并且随着衣柜业务规模的扩大， 生产和采购端的规模效应显现带动毛利率提升的空间仍然较大。木门业务于 2018 年建立经销体系，仍处于孵化阶段，短期内有望通过工程渠道取得突破。 积极进行渠道延伸：工程渠道进入高速且高质量发展期，零售渠道持续扩张 2019 年，公司经销渠道收入占比达 66.6%，仍为主要收入来源，下沉渠道布局领 先和积极赋能经销商成为发展亮点。公司工程渠道收入 6.4 亿元，同比增长 63%。 公司工程渠道橱柜收入规模位居行业第二。同时，通过积极优化大宗客户结构， 公司工程渠道毛利率提升至 42%，处于行业领先水平。直营渠道在立足合肥的基 础上，2020 年计划进入广州市场，进而希望带动整个华南零售市场取得突破。 风险提示：商品住宅竣工数据不及预期风险；行业消费需求回暖不及预期风险； 行业价格战加剧，导致公司盈利能力下降。 1 志邦家居：深耕厨柜二十余载， 衣柜、工程再发力 志邦家居股份有限公司于 1998 年在安徽创立，是中国定制厨柜行业早期的开拓 者之一，专注于全屋定制家居的研发、生产和销售，凭借定制设计和服务的优势为客户提供从厨房到全屋的整体解决方案。2017 年 6 月 30 日，公司在上交所 A 股上市。 公司以厨柜业务起家，2005 年进入全国厨卫行业三十强，2013 年全国加盟连锁专营店突破近千家，2014 年成为恒大、万科战略合作伙伴。2015 年公司开始布局衣 柜业务，并成为公司新的业绩增长点。 2017 年，公司推出全屋定制品牌 IK。 2018 年， 公司继续扩充木门品类。从而经过多年发展公司全屋定制家居品类不断扩充和完善， 最终形成定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等多品类协同驱动的业务布局。 1.1 公司业绩持续增长，毛利率呈上行趋势 公司收入持续稳定增长，归母净利润保持较高增速。2014-2019 年，公司营收、 归母净利润复合增长率达到了 23.1%、25.3%。其中，2019 年公司营收和归母净利润 分别为 29.6 亿元和 3.3 亿元，分别同比增长 21.8%和 20.7%。在行业整体增速下行的 情况，依靠厨柜主业稳健发展，衣柜、工程渠道快速拓展，公司业绩依然保持着较高 增速。2020H1，公司虽然受到疫情冲击，但由于渠道下沉和工程渠道快速发展的优 势，公司经营情况恢复速度较快， 2020Q2营收和归母净利润增速达到22.2%和21.4%。 分品类看，厨柜仍为核心，衣柜快速发展，木门逐步孵化。2019 年，公司厨柜/衣柜/木门业务收入分别为 21.17/7.34/0.28 亿元，收入占比分别为 71.5%/24.8%/0.9%。 其中，橱柜业务在高基数的情况下增长仍较为稳定，2014 年-2019 年收入复合增长率 为 15.75%。衣柜业务快速发展，与橱柜的协同效应渐显，2016-2019 年的收入复合增 长率为 100.4%，其中 2019 年收入同比增长 70.7%。木门业务于 2018 年建立经销体 系，仍处于孵化阶段，依靠经销和工程渠道双轮驱动，有望逐渐放量。 经销渠道仍为收入主要来源，工程渠道重回发展快车道。2019 年，公司经销渠道收入占比达 66.6%，仍为主要收入来源，并且同比增速达13%，依然保持相对较快增长。同时，公司工程渠道占比从2014年的15.4%增长提升 2019 年的 22.2%。其中，在经历 2018 年客户结构调整的阵痛期后，公司工程渠道于 2019 年重回发展快车道。2019 年，公司工程渠道收入6.4 亿元，同比增长 63%。2020H1，在疫情冲击下，公司工程渠道受疫情冲击相对较小，维持高速增长，同比增速达 60%。 在橱柜工程渠道和衣柜规模效应的拉动下，公司毛利率呈上行趋势。2019 年公 司毛利率达到 38.53%，同比提升 2.57pct。 1）分品类看：主要受益于工程渠道客户优化和零售端轻奢极简风流行，2019年公司橱柜毛利率同比提升4.11pct至 42.43%。而伴随收入体量提升，衣柜业务生产和采购端的规模效应逐渐显现，带动 2019 年衣柜毛利率同比提升 1.65pct 至 31.62%。 由于行业衣柜龙头毛利率普遍在 35%-40%，因此公司衣柜毛利率提升仍有较大空间。 2）分渠道看： 2016 年-2019 年，公司经销渠道毛利率基本稳定在 36%-37%左右。 而工程渠道于 2018 年进行了力度较大的客户结构优化，使毛利率显著提升。 2019 年， 公司工程渠道毛利率达 42.03%，处于行业领先水平。 费用端投入有所提升，净利率相对稳定。其中，2019 年，公司销售费用率同比 提升 1.9pct 达到 15.62%，主要系工程渠道扩张导致工程服务费增加以及零售端广告 费用投入力度加大。研发费用率同比提升 0.74pct，达到 4.54%，主要系公司针对行 业同质化隐忧持续加大空间和产品研发力度。而净利率受益于毛利率提升，仍保持 相对稳定。2019 年，公司归母净利率达 11.12%，同比略下滑 0.1pct。 1.2 股权结构集中，激励计划充分提升员工积极性 公司股权结构相对集中，实控人共持有公司股份 48.12%。根据 2020 年中报， 公司控股股东以及实际控制人为董事长孙志勇和总经理许帮顺，分别直接持有公司股份 20.8%和 20.2%，同时通过元帮投资和共邦投资分别间接持有股份 3.56%，二人 共持有公司股份合计 48.12%，股权结构相对集中。同时，其他主要股东中，监事会主席蒯正东持有股份比例占 2.78%，董事会秘书、副总经理蔡成武持有 1.84%的股份。 股权激励覆盖范围广，充分激发员工积极性。2019 年公司对董事及高级管理人员实施股权激励，共授予 129 万股，占总股本比例为 0.58%。2020 年，公司进一步扩大股权激励范围，授予 210 名中层管理人员 474.9 万股。两次股权激励计划授予价 格均为 9.65 元/股，剩余考核目标均为以 2018 年为基数，2020/2021 年营收和净利润 增长率均达24%/40%（即以2019年为基数， 2020/2021年营收增长率均达1.85%/15.0%， 净利润增长率均达 2.9%/16.2%）。可以看到，公司股权激励计划覆盖范围广，由于疫情冲击激励目标完成仍具一定挑战性，有望充分激发员工积极性。 2 行业：流量入口分散化， 多元渠道布局重要性日益提升 2017 年后，地产周期逐渐下行，家居行业传统线下零售渠道的流量红利日益消退。我们认为，未来仅依靠传统单一线下渠道红利发展的中小品牌经营压力将日益加大，而流量入口多元化的趋势将让具备多渠道能力的头部品牌优势凸显，也让部分以志邦家居为代表，能积极拥抱渠道变革的品牌，获得了弯道超车的机遇。 2.1 新房：竣工回暖预期较高， 长期渠道下沉，整装、线上等入口兴起 短期看，竣工缺口回补具有较强刚性，新房装修需求有望回暖。地产行业新开 工至竣工普遍有 2-3 年的周期。而 2017-2019 年住宅房屋新开工和竣工面积同比增速 间存在持续缺口，因此我们认为未来 1-2 年全国商品住宅竣工缺口回补具有较强的 刚性需求。从 2019 年下半年也可以看到，竣工增速已经出现环比改善的趋势。2019 年全年竣工累计同比也最终转正。2020 年由于疫情冲击，竣工进度受到影响。但伴 随各地房企有序复工，住宅竣工面积累计同比增速已触底回升。 而从长期看，由于“房住不炒”政策定力提升，精装渠道挤压等因素冲击，新房 装修需求维持长期高增长的可能性下降。未来，通过把握下沉渠道、整装和线上等新 兴渠道，来整合分散化新房流量的能力将愈发重要。 1）把握下沉渠道。由于一、二线城市定制渗透率已经较高，且精装房对零售渠 道的挤压更为明显（部分一线城市新开盘精装渗透率已超过 50%），因此相对来说一 二线城市定制家居传统渠道竞争格局更为激烈。而低线城市则仍具有消费升级的红 利。因此我们认为，未来渠道下沉的能力将愈发重要。从门店数量口径的划分看， 2019 年欧派家居、志邦家居的低线城市门店占比相对较高。 2) 线上渠道重要性提升。在互联网浪潮带动和疫情催化下，线上渠道已成为定 制家居行业重要的获客和引流渠道，如索菲亚电商来源的客流占比从 2016 年的 16% 提升到 2019 年的 27%。而志邦家居 2019 年成功转化的订单中，线上订单来源占比 也已达到约 15%。疫情期间，行业内头部品牌也纷纷通过线上直播等形式开拓客流。 3）整装渠道成为重要流量来源。由于传统建材家居市场客流下滑、消费者对于一站式装修偏好提升（根据《2018 中国家居整装设计趋势白皮书》，约 40%的受访者偏向于选择全屋整装拎包入住），整装公司逐渐成为定制家居重要的渠道来源。 定制家居行业内的头部也均在积极布局整装渠道。如欧派家居以签约各地头部 整装公司的形式发展整装大家居，而尚品宅配则通过“HOMKOO 整装云”平台为中小装修公司赋能。而志邦家居在 2019 年对整装渠道也进行了积极调整，将 IK 品牌 全部并入整装产品系列，成立专业团队负责和全国性的整装公司对接，并积极发动各地经销商开发当地整装公司资源。 2.2 存量：翻新需求占比将逐步提升， 社群营销把握流量入口 存量翻修需求增长平稳，中长期占比有望持续提升。由于 2017 年前房地产市场 的快速发展以及之后新房销售增速的逐步回落，存量房翻新有望成为逐步崛起的家 装细分市场。根据奥维云网的数据，国内存量房装修需求占比已稳定在 40%左右。 近年存量房占比提升增速放缓主要是由于国内经济增速放缓使得二手房翻新周期有 所拉长以及二手房交易市场较为低迷。但我们认为在新房增速下滑以及二手房长期 看普遍具有翻新需求的背景下，存量房翻修需求中长期占比仍有望持续提升。 存量翻修市场兴起，社群营销成为把握流量入口的关键。我们认为存量翻新客流的获取主要可以分为获客和留客两个环节。对于获客，深入社区的重要性愈发凸显。一方面，深入社区才能够即时截取存量房翻新的客流，另一方面，存量房翻新相 比新房装修需求刚性较弱，需要深入社区积极进行需求挖掘和培育。对于留客，通过微信群营销等社群方式将原有新房客流进行留存，培育成私域流量是关键。 2.3 精装：政策助力下，积极拥抱 渠道变革者将享受先发红利 精装修顶层设计日趋完善，政策逐渐向下传导，精装房市场扩容得到有力的政策支持。由于精装房能够集约生产，有效减少分散装修带来的污染和浪费，符合国家绿色环保的整体要求，因此 2014 年以来中国全装/精装商品房相关政策颁布明显提 速。根据奥维云网数据，截止2020年5月，覆盖 28 个省市的精装修相关政策累计 出台超过 100 次。同时，精装修政策由规定覆盖比例向更细、更深入的精装修实施 细则转变，市级、区县级政策出台频率明显提高，精装修相关政策逐渐向下传导。 2017 年，住建部印发《建筑业发展十三五规划》指出到 2020 年我国新开工全 装修成品住宅目标比例达到 30%。而这一标准与北美、欧洲、日本等发达地区精装 房占比均在 80%以上相比，我国精装房渗透率仍有较大提升空间。 政策支持下，精装修渗透率迅速提升。随着各项支持政策落地，精装修行业迎来 快速增长，到 2019 年，我国精装房开盘数量达到 325 万套，同比增长 28%。精装修 商品住宅的渗透率也从 2016 年的 12%提升到 2019 年的约 32%，提前完成国家要求 的 2020 年全国精装修比例达到 30%的目标。未来，一方面国内政策红利仍处于释放 阶段，另一方面从精装房开盘到精装房产业链公司进行产品交付确认仍有 1-2 年的 滞后期，因此我们认为精装房产业链公司的行业红利仍有较长的持续性。 橱柜精装房配置率超过 90%，橱柜为主业的定制家居公司有望充分受益。定制家居的主要品类中，橱柜和木门均属于精装房的标配部品，精装配置率均超过90%。 而衣柜由于个性化要求更高等原因，精装配套率较低，仅有部分拎包入住的楼盘会 配备衣柜，更多的楼盘仅会考虑入户柜或鞋柜。因此，志邦家居等以橱柜作为优势品类的定制家居公司更容易切入工程渠道，进而享受赛道先发红利。 3 品类拓展红利持续释放， 工程渠道成为增长新动力 3.1 品类拓展：：深耕橱柜增长稳定， 衣柜快速放量，木门未来可期 3.1.1 橱柜：核心品类，收入规模稳居第二梯队 橱柜仍是志邦家居的核心品类，收入规模稳居行业第二梯队。公司自 1998 年成立以来，深耕橱柜二十余年，六大产品系列能够满足不同客户个性化的消费需求。从公司纵向比较看，厨柜业务仍是公司的主要收入来源，并且在多渠道拓展的引领下 增速有所回升。而从行业横向比较看，公司收入规模仅次于行业龙头欧派家居，稳居第二梯队，并且与第三梯队品牌在收入体量绝对值上的差距较为明显。 从门店的数量上看，志邦厨柜也位居行业前列。2019 年，公司厨柜门店数量达 1535 家，在定制家居行业内仅次于欧派家居和金牌厨柜。同时，公司 2016-2019 年 厨柜门店数量分别净增加 105/223/152/48 家，仍处于稳步开店的阶段。如果与行业龙 头欧派家居超过 2000 家厨柜门店的规模相比，公司也仍具有一定的渠道拓展空间。 大宗客户结构优化带动厨柜业务盈利能力提升，毛利率领先行业。2019 年志邦家居厨柜业务毛利率达到 42.43%，同期欧派家居、金牌厨柜、索菲亚、我乐家居、 皮阿诺厨柜业务毛利率分别为 36.60%、36.50%、28.54%、40.78%、37.07%。公司厨柜业务毛利率领先主要系2019年公司工程渠道客户结构大幅优化带来毛利率的显著提升。另一方面，公司深耕厨柜业务多年，规模效应以及多年积累的品牌优势显现。 近年，家具行业流行的轻奢简约风也带动了定制家居行业在生产端效率的提升。 3.1.2 衣柜：快速放量，已成为 公司重要的增长来源 公司 2015 年开始拓展衣柜业务，已发展成为公司重要的增长来源。公司衣柜业务从 2015 年起步，依靠厨柜的协同带动作用快速发展。2019 年，公司衣柜业务收入 达 7.34 亿元，收入占比提升至 24.8%。并且，在收入体量和占比持续提升的情况下，公司衣柜收入增速仍保持在较高水平，已成为公司重要的增长来源。 从门店数量看，公司衣柜门店拓展迅速，并且渠道扩张红利仍存。公司定制衣柜门店从 2016 年的 153 家增长至 2019 年的 1078 家，2017-2019 年分别净增加242/331/352 家，仍处于门店快速拓展的阶段。行业横向比较看，公司在衣柜门店数量上已经与金牌厨柜等竞争对手拉开一定差距。而与索菲亚、欧派家居超过 2000 家 的衣柜门店规模相比，公司衣柜渠道扩张仍有近一倍的空间，渠道扩张红利仍存。 衣柜业务毛利率持续提升，规模效应显现空间仍较大。公司衣柜业务毛利率持 续稳步提升，从 2016 年的 19.46%逐年增长至 2019 年的 31.62%。与行业其他公司的 衣柜业务比较，公司毛利率仍然有较大的提升空间。我们可以看到索菲亚、欧派家 居、好莱客等衣柜业务年收入规模超过20亿元的公司，其衣柜毛利率均在40%左右。 而公司衣柜业务起步较晚，仍处于业务爬坡放量阶段。随着衣柜业务规模的扩大，生 产和采购端的规模效应显现带动毛利率提升的空间仍然较大。 3.1.3 木门：仍处于起步阶段， 有望通过工程渠道放量 公司木门业务仍处于孵化初期，零售立足华东优势市场，工程渠道有望较快放量。公司于 2018 年开始孵化木门业务。2019 年木门业务收入达到 2763 万元，收入占比仍不足 1%。公司零售渠道在孵化初期主要立足于华东传统优势市场，从而更好 的利用橱衣木品类协同效应。2019 年，公司木门业务经销商已有 127 家，木门门店 156 家。同时相对于同属于拓展品类的衣柜业务，木门在精装房中的配备率更高，因此公司木门业务短期内有望更多的通过工程渠道放量。 3.2 渠道延伸：工程渠道增长有力， 零售渠道持续扩张 3.2.1 工程渠道：客户结构优化后， 进入高速且高质量发展期 经过 2018 年的调整阵痛期后，公司工程渠道进入高速且高质量发展期。公司于 2016 年开始发力工程渠道。 2016-2017 年，公司工程渠道收入同比增速均超过 60%。 但当时公司工程渠道的客户结构较为单一，并且订单利润率也相对较低。因此 2018 年，公司对于工程渠道客户结构进行了优化，绿地、中南、龙湖等优质客户的订单占 比提升，工程渠道经营质量从而得到显著提升。2019 年，公司客户结构调整到位， 工程渠道收入也重回高增长。 从收入规模看，公司工程业务已处于行业前列。2019 年公司大宗业务收入达 6.4 亿元，同比增长 63.7%。从收入体量看，在定制家居行业中，公司橱柜品类的工程渠 道收入规模已仅次于欧派家居位列第二（索菲亚大宗业务收入仍主要来源于衣柜和 入户柜）。从而，公司在工程渠道上的生产、供应链等方面已具备一定的规模优势。 在客户结构优化的带动下，公司大宗业务毛利率 2019 年有明显提升，盈利能力行业领先。公司 2017 年及之前，由于对单一大客户依赖度较高，大宗业务毛利率较低。2018 年之后，公司逐步摆脱对单一大客户的依赖，并且合作的都是业内相对优质的头部客户。由此，2019年大宗业务毛利率达到42.03 %，同比提升约11.8pct，大宗业务毛利率已处于行业领先水平。 此外，在工程渠道快速放量下，公司依然非常重视对经营风险的把控： 1）公司工程业务占比稳步提升，行业横向相比来看，拓展速度也并没有过于激进。2019 年公司大宗业务收入占比提升至 22.2%，同比提升约 6.1pct。与行业横向对 比看，2019 年公司大宗业务的收入占比仍处于中游水平。可以看出，公司在积极拓展大宗业务的同时，依然注重经营质量和风控能力，并没有过于激进。 2）工程业务主要采用三方合作模式。公司工程业务主要采用公司层面与地产商签订协议，再由工程代理商进行服务的三方模式。该模式与直营模式相比，工程代理 商会承担部分现金流压力和回款风险。 3）公司内部充分重视风控机制。为防范工程渠道业务潜在的现金流风险，公司 成立了专门的风险管理委员会，并对不同类别的细分客户建立了对应的响应机制。 4）经营性现金流稳定，应收账款周转率维持健康水平。公司经营性现金流持续维持净流入。2019 年，由于公司工程渠道快速发展，经营性现金流净额同比略有下降。但是，公司经营性现金流净额/净利润仍大于 1。同时，公司应收账款周转率虽然 也由于工程渠道占比提升略有下降，但 2019 年仍达到 12.4，处于健康水平。 3.2.2 经销渠道：门店稳步拓展， 下沉市场优势突出，积极赋能经销商 公司经销渠道稳步拓展，盈利能力有所回升。截至 2020 年 6 月 30 日，公司拥 有整体厨柜经销商 1294 家，门店 1597 家，定制衣柜经销商 1004 家，门店 1237 家。 2019 年公司经销渠道收入达到 19.49 亿元，同比增长 14.38%，2014 年-2019 年经销 渠道收入 CAGR 为 20.57%。同时，受益于衣柜规模效应提升等因素，2019 年公司毛利率回升至 37.21%。 我们认为公司经销渠道的亮点主要在于下沉市场布局领先和积极提升经销商赋 能力度和赋能能力。 公司橱柜下沉优势明显，衣柜下沉仍有较大空间。2019 年，公司橱柜业务一二线城市收入占比约 19%，相对低于其他一二线品牌（如索菲亚 2019 年省级城市收入占比约 30%），下沉优势明显。而公司衣柜业务 2019 年一二线城市收入占比约 30%， 相对具有更大的下沉空间。由于低线城市精装房占比较低，橱柜对衣柜的引流作用较为明显，因此借助橱柜已有下沉渠道，我们认为公司衣柜未来继续下沉值得期待。 公司对于经销商的积极赋能则主要体现在以下层面： 1）推动营销数字化：由于经销商对市场新事物敏感度较低，因此公司针对性推出志邦 BI 商业智能分析平台 I 期，通过解读营销数字化信息，洞察市场环境，分析 消费行为，监测跟踪加盟商订单的全生命周期，为管理提供数字决策依据。同时，公 司通过持续推广“U 客”平台软件的使用来实现加盟门店的数字化运营，实现一个入 口，二个终端和九大赋能，并整合线上社群、拼团、直播等模式实现线上客户精准导 入。在设计端，通过 3.0 版“云设计软件”助力前后端打通。 2）助力终端门店迭代更新。对于传统线下渠道，终端门店的展现力直接影响到 客户的成交率和客单值。2020 年初，公司推出第九代展厅，主打“以融合为主题， 以年轻为导向，以简约为趋势”，为经销商的展厅更新提供了良好的模板。 3）提升终端服务能力。2019 年，公司积极导入管家服务模式，力求在产品趋同 质化的行业中打造服务差异化。公司安装售服中心联合培训中心也在全国范围内积 极举办了十余场培训大会，为经销商的服务能力提升进行赋能。 4）疫情期间加大经销商扶持力度。2020 年 2-4 月，为缓解疫情期间经销商的经营压力，公司产品出厂价下浮 10%。同时，总部人员积极进入到一线市场协助经销 商，与各级代理商协同作战，加大赋能终端力度。 3.2.3 直销渠道：立足合肥，计划发力华南市场 公司直营渠道立足合肥，未来计划以直营模式带动华南市场突破。2019 年，公 司共有直营门店 17 家，直营业务收入达到 1.82 亿元，同比增长 16.25%，毛利率约 为 62.9%。2019 年及之前，公司直营门店主要集中在合肥。2020 年初，公司在广州设立直销销售公司。由于公司之前的强势市场主要集中于华东地区，而在华南地区较为薄弱，因此直接在华南地区依靠经销渠道发展难度相对较大。所以公司希望通过直营模式在广州市场形成标杆效应，从而逐步带动华南地区的经销渠道发展，进而提高华南地区市场份额。 4 盈利预测与投资建议 4.1 关键假设 1）分渠道看，竣工交房回暖有望带动零售渠道需求回升。工程渠道有望继续享受赛道红利。分品类看，橱柜业务在工程渠道的带动下有望继续保持稳健增 长，衣柜品类拓展的红利有望持续，木门短期内或将通过工程渠道突破。 2）公司客户结构明显优化，毛利率有望维持较高水平。考虑到行业竞争因素， 我们谨慎预计公司 2020-2022 年毛利率分别为 37.9%、37.6%、37.3%。 4.2 盈利预测 我们预测公司 2020-2022 年归母净利润为 3.48/4.12/4.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.56/1.84/2.16 元，当前股价对应 PE 为 19.8/16.7/14.3 倍。 公司估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 商品住宅竣工数据不及预期风险；行业消费需求回暖不及预期风险；行业价格战加剧，导致公司盈利能力下降。 联系人 开源可选消费（轻工/纺服/家电） 吕 明 王宇俊 周嘉乐 孟 昕 杨 欣 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 安克创新||国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 2、纺服行业研究 申洲国际|| 深度：新产能释放带来新一轮投资机会，长期经营壁垒坚固 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||深度：医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 3.轻工行业研究 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 4.行业周观点 家电周观点（5月第1周）|| 五一期间家电消费加速复苏，看好家电板块继续反弹 家电周观点（5月第2周）|| 社零跌幅收窄家电持续回暖，看好家电继续反弹 家电周观点（5月第3周）||本周石头科技再推新品，推荐扫地机器人行业龙头 家电周观点（5月第4周）|| 线下大家电回暖显著，“618”活动预热拉开帷幕 家电周观点（6月第1周）|| 618开局火爆，继续看好扫地机龙头及白电反弹 家电周观点（6月第2周）||“618”预售持续升温，继续看好家电板块反弹 家电周观点（6月第3周）||5月社零家电数据同比转正，618家电消费复苏明显 家电周观点（6月第4周）||空调新国标正式落地，看好白电龙头企业复苏 家电周观点（7月第1周）||石头科技Q2有望超预期，布局顺周期白电板块 家电周观点（7月第2周）||6月社零数据继续好转，布局业绩高确定性小家电 家电周观点（7月第3周）||继续看好扫地机及厨房小家电，新增推荐九阳股份 家电周观点（7月第4周）||8月空调排产回暖，看好扫地机及白电龙头反弹 家电周观点（8月第1周）||继续看好扫地机及厨房小家电，新增推荐格力电器 家电周观点（8月第2周）||精装、竣工回暖趋势不改，看好地产后周期板块 家电周观点（9月第1周）||家电中报总结：Q2业绩触底反弹，小家电表现亮眼 家电双周报||行业数据持续改善，新推荐跨境电商龙头安克创新 纺服周观点（4月第1周）|| 多地发放消费券，疫情稳定后可选消费有望迎来改善 纺服周观点（4月第2周）|| 预计线下销售拐点到来，推荐运动服龙头及电商标的 纺服周观点（4月第3周）|| 社零数据线上增速优于整体，推荐电商标的及运动服饰龙头 纺服周观点（5月第1周）|| 五一期间销售复苏强劲，继续推荐电商及运动服饰龙头 纺服周观点（5月第2周）|| 社零数据边际改善，继续推荐电商及运动服饰龙头 纺服周观点（5月第3周）||出行需求逐步恢复，开润股份反弹；南极电商估值中枢有望进一步上移 纺服周观点（5月第4周）|| 618各平台预售火爆，继续推荐电商、运动产业链龙头标的 纺服周观点（6月第1周）|| 618促销效果显著，继续推荐电商、运动产业链龙头标的 纺服周观点（6月第2周）||海外服装龙头业绩承压，继续推荐电商、运动产业链龙头标的 纺服周观点（6月第3周）||五月社零数据环比持续改善，618销售复苏强劲 纺服周观点（7月第1周）||优衣库6月同店恢复强劲，建议关注上游代工企业业绩拐点 纺服周观点（7月第2周）||社零数据边际改善，线下渠道持续复苏 纺服周观点（7月第3周）||本周再推开润股份，建议关注“后疫情”时期业绩弹性较大公司 纺服周观点（7月第4周）||开润股份走步机众筹成功，开启家庭健身器材新品类 纺服周观点（8月第1周）||阿迪达斯、PUMA 2020 Q2销售恢复加快，继续推荐运动服饰龙头及上游优质OEM企业 纺服周观点（8月第2周）||李宁业绩增长超预期，继续推荐运动服饰龙头及上游优质OEM企业 纺服周观点（9月第1周）||纺服中报总结：行业于Q2触底反弹，继续看好运动服饰及电商板块 纺服双周报||阿里布局犀牛工厂，服装行业供应链价值体系重估 轻工周观点（4月第3周）|| 社零数据边际回暖，关注必选消费和定制家居龙头 轻工周观点（4月第4周）|| 五一促销在即叠加前期订单转化，推荐定制家居和必选消费龙头 轻工周观点（5月第1周）|| 五一期间零售迎复苏，继续推荐定制家居龙头 轻工周观点（5月第2周）|| 社零增速持续回暖，推荐家居内需复苏两条主线 轻工周观点（5月第3周）||关注定制行业分化，继续推荐家居复苏两条主线 轻工周观点（5月第4周）|| 确定性溢价充分演绎，关注时间轴上的高低位切换 轻工周观点（6月第1周）|| 家居“618”促销全梳理，关注文化纸价格企稳 轻工周观点（6月第2周）||关注消费电子包装布局机会，文化纸价格继续修复 轻工周观点（6月第3周）||地产后周期消费显著回暖，继续推荐家具、3C包装 轻工周观点（6月第4周）||新型烟草预期升温，继续推荐家居等顺周期消费 轻工周观点（7月第1周）||废纸系价格上行，建议关注中报高增长细分行业 轻工周观点（7月第2周）||文化办公用品增速回升，继续推荐消费电子包装 轻工周观点（7月第3周）||新型烟草海外Q2继续增长，建议关注思摩尔国际 轻工周观点（7月第4周）||下游大客户Q2业绩超预期，继续推荐裕同科技 轻工周观点（8月第1周）||家居板块布局正当时，把握外销、零售复苏契机 轻工周观点（8月第2周）||家居板块切换进行时，继续推荐定制家居布局机会 轻工周观点（9月第1周）||轻工中报总结:Q2业绩环比回暖，家具、包装行业恢复弹性较大 轻工双周报||地产销售数据亮眼推荐定制家居；文化办公用品增速提升看好必选消费龙头 5.2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 6.2020年中期策略 家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏 纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券--首次覆盖报告--志邦家居：深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 》 对外发布时间：2020年09月29日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 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