中信证券-视源股份-002841-2019年年报暨2020年一季报点评，疫情之下仍显韧性，市场份额持续提升-200426

　　公司在面对新冠疫情带来的业务压力中仍然表现出较强的韧性，展先出公司强大的市场竞争力和内控能力，因而推动公司的市场份额仍然在不断提升，头部价值突显。维持公司2020-22年EPS预测2.59/2.83/3.23元，现价对应20-22年PE 30/28/24倍，维持“增持”评级，建议继续作为中长期稳健品种持续配置。
　　▍回望2019：市场份额提升显著，软件产品日益丰富。2019年公司营收170.5亿/+0.41%，归母净利16.1亿/+60.4%，毛利率27.3%/+7.2pcts，与此前业绩快报基本一致。分业务板块来看：1）TV板卡业务营收79.1亿/-7.9pcts，供应链地位的强化、产品结构的优化以及成本的良好控制下，毛利率大幅提升5.4pcts至17.7%，其中智能电视板卡出货量达49%，营收占比达73.7%。白电板卡、部件设计和供应链服务等业务稳步推进。2）教育平板业务营收61.4亿/+8.3pcts，市场份额提升至46%，希沃白板5、班级优化大师等软件产品日益丰富，活跃用户量不断提升。3）会议平板业务营收7.9亿/+23.3pcts，市场份额提升至32.9%。交互智能平板业务整体毛利率达36.4%/+5.9pcts，主要原因为面板等原材料价格下降以及会议市场和海外教育市场等毛利较高的业务占比提升。4）其他业务营收21.5亿/+6.1pcts，其中西安青松营收2.5亿/+86.4pcts。受下游电梯广告屏市场需求影响，上海仙视营收4.9亿，同比下滑60%。
　　▍2020Q1：疫情之下仍显韧性。2020Q1营收26.2亿/-22.2%，归母净利1.6亿/-14.2%，归母扣非净利1.2亿/-30.8%，毛利率26.3%/+4pcts，归母净利率6.2%/+0.6pcts。在新冠疫情的影响下公司Q1业绩下滑幅度低于电子和教育信息化行业上市公司的平均水平，盈利能力保持提升趋势，反映出公司各业务团队具备相对较强的风险应对能力和较高的内控水平。
　　▍保持较高研发投入，加强控制管理和销售费用。2019年，公司进行大量前瞻布局，员工人数增长至4890人（其中技术人员2926人），2018年底为3329人（其中技术人员1768人），增长显著。2019年公司销售费用率6.4%/+1.7pcts，管理费用率4.1%/+1.2pcts，研发费用10亿元，研发费用率5.9%/+4.6pcts，各项费用投入均有明显提升。2020Q1，在新冠疫情影响下公司严格控制费用支出，销售费用率5.9%（和上年同期持平），管理费用率6%（+0.6pcts），总体基本保持稳定，研发仍保持较高投入，研发费用率9.1%/+3.4pcts。
　　▍展望全年：教育业务仍将保持稳健增长，板卡业务受海外疫情影响承压。1）TV板块：受海外疫情影响，全球电视需求放缓，TV板卡出货量存在下滑压力。2）教育板块：考虑到教育信息化2.0建设的推进和教育部“三个课堂”建设工作的推进，教育信息化经费投入仍将保持稳中有升的态势，公司积极发力培训机构和职业教育市场，拓展录播、电子书包等产品，预计全年教育板块仍将保持稳健增长。3）会议平板：考虑到远程会议需求增长的有利因素，以及宏观经济增长放缓导致企业购买力下行的不利因素，预计2020年仍将保持增长，但增速提升的机会尚小。
　　▍风险因素：行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险等。
　　▍投资建议：我们维持2020-21年EPS预测2.59/2.83元，新增2022年EPS预测3.23元。公司在应对新冠疫情带来的业务风险中表现出较强的韧性，展先出公司具备较强的内控能力和市场竞争力，市场份额仍然在不断提升，现价对应20-22年PE30/28/24倍，维持“增持”评级，建议继续中长期配置。