平安证券-万华化学-600309-万华化学百万吨乙烯项目盈利预测及敏感性分析-200929

　　万华化学(600309)
　　投资要点
　　事项：
　　万华化学100万吨乙烯项目进展顺利，预计四季度将正式投产。
　　平安观点：
　　万华乙烯项目成本优势显著，投产后利于各版块协同：万华百万吨乙烯项目主要建设年产100万吨乙烯装置及下游衍生产品，成本优势突出，主要表现在：1）轻烃裂解路线本身就比石脑油和轻柴油裂解工艺收率高、成本低；2）万华在LPG采购上具有较强的议价能力；3）公司巨大的LPG储存能力使其可以灵活地应对LPG市场的价格波动，降低采购成本。乙烯项目的投产将有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品HCl，推动产业平衡发展。
　　乙烯项目的盈利中枢历史回测结果为27.63亿元：利用历史回测法预测万华化学乙烯项目的盈利中枢大约为27.63亿元，现金流中枢大约为40.23亿元，以2019年100亿左右的净利润和45亿左右的期末现金余额为基准，乙烯项目的投产将给公司带来近30%的业绩增幅（长期年化），同时也将极大地补充公司的现金流（长期年化）。
　　投资建议：公司是全球聚氨酯、石化和新材料行业的龙头企业，其中乙烯项目的顺利投产和正常运营预计将为公司贡献新的业绩增长点和利润增幅。根据我们的预测，净利润增幅大约在30%左右（长期年化）。三季度以来聚氨酯行业逐渐走出疫情的影响，近期MDI和聚醚等产品价格持续反弹，根据市场和公司最近的基本运行状况，我们维持公司2020-2022年的归母净利预测为82、112和141亿元，对应的EPS分别为2.60、3.56和4.49元，对应的PE分别为27、20和16倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）下游行业增速下滑；2）竞争加剧影响盈利；3）疫情继续恶化影响公司业务；4）中东原料供应如不稳定，将影响企业运行。