中达证券-中南建设-000961-首次覆盖报告：布局优化成长迅速，平衡发展改善可期-200923

1. 市场对中达证券于公司较多的三四线布局和较高的净负债率有所担心。

2. 我们认为中南建设，公司三四线土储主要位于长三角，且南通总部占据相当比例。

3. 同时，公司近年亦加大核心城市布局力度并控制000961中小城市项目大小，土储结构逐步优化。

4. 商业模式方面，公司根据自身禀首次覆盖报告赋特点选择了制造业化开发模式，通过快速周转驱动规模增长。

5. 当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公布局优化成长迅速司有息负债规模与扣预负债率较相似规模房企处较低水平。

6. 未来杠杆有望随平衡发展改善可期利润结转而持续下降。

7. 深耕长三角中达证券区域，土储结构持续优化。

8. 公司多年来深耕长三角市场，20中南建设20H区域销售额占比达61.9%。

9. 在巩固传统市场优势的同时000961，公司近年亦逐步增加其他核心城市布局力度，整体土储结构逐步优化。

10. 截至2020年中期，公司土储约4411万方，按建面首次覆盖报告约35%位于一二线城市。

11. 但拆分来看，公司土地储备按建面约49.0%位于长三角区域，其中南通占比达12.3%，土储集中于胡布局优化成长迅速焕庸线以东。

12. 对于长三角平衡发展改善可期、珠三角以外的内地城市，公司重点布局于区域中心城市，如西安、昆明、成都、武汉等单核省会二线城市，而周边低线城市下沉较少。

13. 制造业化开发典型，平中达证券衡拿地改善可期。

14. 相比同业，公司净资产积累较少、融资成本相对较高，因此公司选择了制造业化开发模式，通过提升整体周转运营效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过加大杠杆、囤地待涨获取土地增值收益中南建设与较高利润率。

15. 项目选择上公司则以10-15万方中小项目为000961主，招拍挂为主要拿地渠道。

16. 虽然毛利率较同业有所差距，但2019年公司总资产周转率为27.3%，高于A股地产算术平首次覆盖报告均的23.3%；加权ROE达21.6%，高于A股地产ROE平均水平13.3%。

17. 随着整体规模的成长，公司拿地强度较之前已有所下降，城市布局逐步优化，未来盈利能力与财务指标有望持续布局优化成长迅速改善。

18. 营平衡发展改善可期收利润快速增长，财务状况持续优化。

19. 2020年公司销售目标为2300亿元（+17.3%），成长性优中达证券势凸显。

20. 受益于良好中南建设销售，公司上半年经营现金净流入20.3亿元，连续多年转正。

21. 截至6月末，公司现金短债比为1.19倍（2019年：1.05倍）；净负债率147.2%（2019年：100096168.4%）。

22. 与类似规首次覆盖报告模同业相比，公司有息负债规模和扣预负债率处较低水平，未来净负债率有望随利润结转而持续下降。

23. 公司亦推出大规模激励计划，2020/21年净利润考核条件为较2017年增长不低于1060%/1408%，整体经营动力充足，能够有效支撑未来业绩布局优化成长迅速增长。

24. 成长性领先平衡发展改善可期同侪，投资经营更趋平衡，首次覆盖给予“买入”评级。

25. 预测公司2020-20中达证券22年EPS分别为人民币1.86元、2.42元和3.03元，同比增长68.9%、30.0%和25.4%，对应现价5.27倍、4.06倍和3.24倍PE。

26. 考虑到公司领先同侪的成长性与优化中南建设的财务状况，给予7.0倍目标动态PE，目标价人民币13.0元，较现价空间达33%。

27. （最新股价为9月00096122日收盘价）。