华泰证券-大秦铁路-601006-西煤东运大动脉，高股息静待修复-200928

　　大秦铁路(601006)
　　优质底仓品种，高股息率有望筑底，仍需等待煤炭上行周期
　　公司分红承诺对应2020/21/22年度股息率不低于7.6%，是优质的底仓品种。长期来看，煤炭产地西移预计使运输需求小幅增加，铁路新增运能与煤炭新增产能相匹配，铁路/公路/水运总体格局预计保持稳定。我们预计大秦线货运量在“十四五”期间仍维持高位。我们认为大秦线运价未来仍存在提升的空间，但时点或许要等到一个煤炭上行周期。我们预测2020/21/22年EPS为0.72/0.86/0.85元，目标价7.20元，维持“增持”评级。
　　铁总旗下运煤铁路上市平台，盈利与煤炭周期正相关
　　大秦线为我国“西煤东运”主干线，主营业务是运输山西中北部、内蒙古西部和陕西北部煤炭至秦皇岛港和曹妃甸港下水，煤炭经水运销往东南沿海与长江沿岸。公司还持有朔黄线（“西煤东运”通道）41%股权和浩吉线10%股权（“北煤南运”通道）。历史上，公司的盈利波动和股价表现与煤炭周期正相关，原因在于：在煤炭上行时期，用煤需求旺盛驱动铁路货运量增加，同时煤炭价格上行带动铁路运价提升；煤炭下行时期则逻辑相反。
　　尽管清洁能源挤压煤电需求，但产地西移预计仍使运输需求增加
　　考虑经济增长驱动能源总需求增加、清洁能源对传统煤电的挤压，我们预计中国煤炭消费量在“十四五”期间维持在41-42亿吨（2019年：41亿吨）。中国煤炭开发布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部，煤炭产地西移仍然为大秦/朔黄/浩吉/蒙冀/瓦日线提供运输增量需求。我们预计三西地区“十四五”期间煤炭外运需求增量在1亿吨以上。
　　浩吉线短期影响有限，铁路/公路/水运结构基本稳定
　　在竞争结构方面，我们认为：1）黄大线的开通将帮助朔黄线提高运量，预计对大秦线构成小幅分流；2）蒙冀线对大秦线蒙西煤源的分流影响已经结束；3）瓦日线因到港口运距过长，与大秦线相比无优势；4）浩吉线的集疏运系统尚待完善，开通初期影响有限；5）作为调控煤价的工具之一，进口煤总量预计保持稳定；6）“公转铁”接近尾声，竞争结构趋于稳定。
　　市场已消化可转债摊薄预期，最低分红承诺强化类债属性
　　公司拟发行320亿元可转债，当前股价低于1x2019PB。假设初始转股价格为7.66元（2019年BPS），可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。我们认为当前市场已充分反映潜在摊薄预期。公司提出2020/21/22年分红规划，即每股股息不低于0.48元，对应股息率7.6%（2020/9/25）。因分红承诺，公司未来派息的可预见性提升，稳定的高股息率有较强吸引力。
　　高股息静待修复，维持“增持”评级
　　我们预计大秦线2020/21/22年运量为4.00/4.35/4.35亿吨（与前次相同），并且维持2020/21/22年归母净利润预测值107/128/126亿元不变。我们仍基于10x2020PE给予目标价7.2元，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤炭需求下滑、运输结构恶化、公路治超放松。