海通证券-盐津铺子-002847-公司研究报告：增长曲线持续接力成长，“双岛战略”比翼齐飞-200923

1. 战略升维已海通证券见成效，近两年业绩持续高增长。

2. 公司是专业从事休闲食品盐津铺子研发、生产和销售的综合型企业。

3. 公司自成立以来，专注于发展中国传统特色小品类休闲食品行业，以具有地方特色的凉果蜜饯产品发轫，经过数年发展沉淀，已成为国内较具影响力的中国传统特色小002847品类休闲食品生产企业。

4. 公司上市后，优化调整战略，转型夯实基础，升维的产品战略、公司研究报告渠道战略、区域拓展战略等已见成效。

5. 公司2018-2020H1营收增速分别为46.81%/26.34%/47.53增长曲线持续接力成长%；归母净利润分别同比增长7.27%/81.58%/96.44%，业绩不断加速上行。

6. 不断打造增长曲线，将重点发力定“双岛战略”比翼齐飞 量装市场。

7. 1）持续培育产品曲线，拓海通证券展业务天花板。

8. 公司创建盐津铺子了产学研深度融合的技术创新体系和“实验室+工厂”的研发机制，以具有地方特色的凉果蜜饯产品发轫，推陈出新，主动引领休闲食品升级，形成“休闲零食”类，“休闲短保烘焙”类，果干、冻干系列的三大产品体系。

9. 其中002847休闲（咸味）零食第一曲线稳中有升，同时随着消费升级，公司在原有休闲零食稳健增长的基础上，迅速打造“憨豆先生”烘焙为第二增长曲线。

10. 2017-2019年烘焙产品营收增长迅速，期间CAGR=175%，且烘焙产品毛利率不断提升，2019年已达38.公司研究报告9%，较2017年增长15.0pct。

11. 此外公增长曲线持续接力成长司坚果果干等第三曲线正在培育。

12. 2019年推出每日坚果重点品项，2020H1果干、蜜饯炒货、辣条类产品已贡献近20“双岛战略”比翼齐飞 %的营收。

13. 2）将重点发海通证券力定量装市场。

14. 据公司2019年年报，2020年，公司将建立定量装营盐津铺子销事业部，重点发力定量装市场。

15. 近几年来，食品行业进入一个新时代，以90后、00后为002847代表的新一代消费群体的崛起，倡导个性化消费。

16. 散装产品满足了消费者的基本公司研究报告需求，而定量装产品可以同时满足新生代消费者的个性需求。

17. 此外，定增长曲线持续接力成长量装体量的崛起也将加速打造公司第三增长曲线。

18. 3）全国“双岛战略”比翼齐飞 市场拓展势头良好。

19. 从不同地域来看，公司根据地市场呈稳健增长态势，川、渝、鄂等市场海通证券增长强劲，华东、华北市场不断拓展延伸，增长势头迅猛。

20. 华中、华南地区目前仍是公司的主要市场，2019年两者营收占比合计盐津铺子68.41%。

21. 在华中、华南市场保持稳健增长的同时（2017-2019营收CAGR=19.31%），其他地区业务快速发展，华东/002847西南/华北/西北2017-2019营收CAGR分别达125%/147%/108%/235%。

22. 深耕大型连公司研究报告锁商超，“双岛战略”比翼齐飞。

23. 1）公司以“直营商超树标增长曲线持续接力成长杆、经销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”为营销网络发展理念，形成了多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络。

24. 公司与现代大型连锁商超保持紧密合作关系，覆盖沃尔玛、麦德龙等国际大型连锁商超，以及家乐福、大润发等国内大型连锁商超，同时可随商超新开设卖场而自动实现“双岛战略”比翼齐飞 市场扩张。

25. 此外公司在每个市或者县级市选取一至二家经销商海通证券从事产品的推广和销售，从而有效填补高端渠道外的市场份额，使销售网络向下延伸。

26. 2）线下“盐津铺子盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”比翼齐飞。

27. 据公司2018年002847年报，“金铺子”店中岛投放以来，门店销售同比增长超50%。

28. “蓝宝石”烘焙店中岛一经推出，就在行业引发了轰动效应，门公司研究报告店销售大幅增长。

29. 3）全渠道构建稳步增长曲线持续接力成长推进。

30. 相比起散装食品需要柜台、称量工具的局限性，定量装以其灵活的销售方式，可以打入KTV、便利店等消费场所，完成公司销售“双岛战略”比翼齐飞 的全渠道构建。

31. 此外，电商运营规模与效益兼顾，海通证券逐步形成“线下+线上”良性互补的立体营销网络。

32. 自主盐津铺子生产，盈利能力行业领先。

33. 公司建立了自有生产车间，拥有先进的生002847产设备，主要产品均为自主生产。

34. 同时，公司不断完善产能布局，形成公司研究报告了四大生产基地争相辉映的发展格局。

35. 2019年，湖南烘焙制造中心新建生产线，烘焙年产增长曲线持续接力成长能提升2万余吨；江西、广西生产基地推动技改升级；河南生产基地启动全面建设，预计2020年即可投入生产。

36. 公司2019年固定资产/总资产比例高达44.6%，远高于三只松鼠（8.2%）、良品铺子（13“双岛战略”比翼齐飞 .6%）、洽洽食品（20.9%）等企业。

37. 此外，公司盈利能力维持较高水平，2017-2019年平均毛利率/净利率分别为42.94%/8.07%，相比之下，三只松鼠2017-2019年平均毛利率/净利率仅为28.32%/4.海通证券04%，良品铺子为30.83%/3.07%。

38. 股权激励计划盐津铺子激发团队积极性，解锁目标彰显发展信心。

39. 2019002847年公司向高级管理人员、核心技术人员共12人授予440万股限制性股票，授予价格为每股13.85元。

40. 而公司研究报告此次激励计划解锁条件为，相比2018年，2019-2021年营收增长率不低于15%/35%/60%，净利润增长率不低于95%/160%/250%。

41. 我们认增长曲线持续接力成长为此次计划将公司利益与员工个人利益深度绑定，有利于激发管理层积极性，解锁目标也彰显了公司对未来发展的信心。

42. 盈利预测与投“双岛战略”比翼齐飞 资建议。

43. 1）速冻鱼糜制品+肉制品+豆制品+蜜饯炒货产品方面，2018-2020H1营业收入增速分别为6.37%/5.3海通证券7%/19.80%，同时毛利率从2018的年46.98%提升至2019年的53.50%。

44. 参照于此，我们给予本块业务2020-2022年30%/25%/20%的营收增速预测，同时预计毛利率为54%/55%盐津铺子/56%。

45. 2）烘焙产品(含薯片)方面，2018002847-2020H1营业收入增速分别为296.57%/90.26%/82.18%，同时毛利率从2018的年33.76%提升至2019年的38.86%。

46. 参照于此，我们给予本块业务2020-2022年60%/45%/30%的营收增速预测，同时预计毛利率为39%/40%/41%3）其他业务方面，我们预计2020-2022年相关营收保公司研究报告持25%的增长，同时预计毛利率为23%/24%/25%我们预计2020-2022年公司营业收入分别为19.27/25.41/31.67亿元，归母净利润分别为2.25/3.21/4.30亿元，对应EPS分别为1.73/2.48/3.32元/股。

47. 结合A股可比公司估值，考虑到公司的成长性，给予公司50-60倍的PE（2021E）估值区间，合理价值区间为124-148.8元，首次增长曲线持续接力成长覆盖并给予“优于大市”评级。

48. 风险“双岛战略”比翼齐飞 提示。

49. （1）市场需求下滑，（2）渠道拓展海通证券不及预期，（3）食品安全问题。