国泰君安-涪陵榨菜-002507-【国君食品】涪陵榨菜(002507):业绩弹性逐渐释放,榨菜龙头扬帆起航-200928

　　核心观点 投资建议：渠道下沉+品类扩张助力熨平经营周期，维持2020-2022年EPS 1.00/1.17/1.37元，参考可比公司给予公司2021年52 X PE，维持目标价60.84元，维持“增持”评级。 判断2020Q3收入增长超过20%，利润端有望展现更高弹性。1.收入端：尽管Q3以来随着疫情影响的基本消散，终端对于必选消费品的主动消费倾向回归理性，导致主要调味品企业Q3发货/动销情况逐渐趋于常态，但是聚焦涪陵榨菜，根据草根调研，归功于公司2019年开始的县级市场下沉的动作逐渐开花结果，迎合缩规格提价效果的显现，叠加2019Q3大力控制发货节奏去渠道库存带来的低基数，我们判断2020Q3公司收入增速大概率超过20%；2.利润端：毛利率/销售费用率同步上升带动下毛销差同比稳中趋升，利润端有望展现更高弹性。毛利率方面，根据公司青菜头原材料的使用节奏，2020Q3开始2020年年初收购的青菜头开始投入生产使用，考虑到（1）根据涪陵区政府的数据，在公司总成本中占比达到32%的青菜头原材料2020年收购均价较2019年同比提升约5%，换算下来2020Q3公司总成本同比提升约1.6%；（2）根据终端调研，2020Q3开始公司全面完成对于收入占比约5成到6成的主力流通榨菜包装规格的缩减（由80g缩减为70g），换算下来2020Q3公司整体吨价提升约7%，充分对冲了原材料价格上行的压力，因此我们判断2020Q3公司毛利率同比提升约1~2个pct；销售费用率方面，受疫情影响2020H1公司地推活动没有充分展开，但是根据草根调研，从2020Q3开始公司加大了堆头排放、人员试吃等营销活动以持续挖掘增量终端需求，我们判断2020Q3公司销售费用率同比将会有所提升。整体而言，在毛利率及销售费用率同步上升的带动下，我们判断2020Q3公司净利率同比稳中趋升，预计2020Q3公司业绩增速将超过收入增速，呈现出更高的弹性。 展望2020Q4：业绩有望进一步提速。收入端方面与2020Q3类似，量的方面下沉市场逐渐走向成熟带动覆盖率及复购率的持续提升，价的方面缩规格提价效果的持续显现，叠加同期去库存带来的低基数，我们判断2020Q4公司收入端将延续2020Q3的增长趋势；利润端方面销售费用率的下降将显著提振2020Q4的业绩：公司2020年以提升效率为指导，严控费用支出，将4%的费用率控制在总部手上，根据各大区实际情况灵活调配，减少不必要的费用支出，同时年底在经销商完成任务的基础上将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员以提升其执行效率，因此尽管下半年公司将加大费用投放，我们仍然判断2020Q4销售费用率有望控制在16%以内的合理水平，而2019Q4公司进一步加大费用投放以加速实现渠道库存去化导致2019Q4公司销售费用率基数偏高（2019Q4公司销售费用率达到27.6%），因此我们判断2020Q4公司业绩增速将得到显著提振，存在超出市场预期的可能性。 长期看：定增项目彰显长足信心同时实现股东/公司利益深度绑定，渠道下沉+品类扩张助力熨平经营周期。公司近期发布公告，将通过非公开发行股票的方式募资不超过33亿元投向乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）以及乌江涪陵榨菜智能信息系统项目，项目完成之后原料窖池将由现在的不足30万吨提升到约70万吨，产能也有望实现翻倍（现有约20万吨，计划新建20万吨生产线并替换掉部分旧产能），大规模的产能/窖池扩建计划彰显了公司长足的发展信心，同时定增完成之后公司与股东利益有望实现深度绑定。具体落地来看，我们认为渠道下沉+品类扩张将助推业绩长期增长。（1）渠道下沉：2019年之前公司县级市场覆盖率不足20%，存在大量待挖掘空间，考虑到县级及以下行政单位人口占比约6成，基于公司从2019年开始通过渠道精细化改革耕耘县级空白市场，我们分析认为渠道下沉将会不断推动榨菜业绩的增长；（2）品类扩张：2020年开始公司逐渐将资源倾斜于泡菜等酱腌菜新品，并逐步开始布局复合调味料，在公司品牌/渠道齐发力的拉动下，我们看好未来包括泡菜在内的新品类持续放量增厚报表业绩。因此中长期看，我们认为需求增量的不断扩充将助力公司走出经营周期“困境”，公司业绩长期增长值得期待。 风险提示：渠道下沉/品类扩张不及预期、原材料价格异常波动等。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。