海通证券-综合金融服务行业：利空出尽，保险行业基本面已在修复中-200426

　　投资要点：全面复工促进寿险线下销售正常化，我们预计二季度新单保费和新业务价值将恢复增长；十年期国债收益率降至2.5%左右，资产配置面临压力，但影响有限；我们认为伴随国内疫情好转，负债端和资产端的同时改善，将带动保险板块估值显著修复。预计上市券商一季度归母净利润同比下滑5%，投行业务集中度维持高位；行业发展政策积极，头部券商优势显著。公司推荐：华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿。
　　非银行金融子行业近期表现：最近5个交易日（4月20日- 4月24日）多元金融行业跑赢沪深300指数，证券行业、保险行业跑输沪深300指数。多元金融行业下跌1.08%，证券行业下跌3.56%，保险行业下跌2.49%，非银金融下跌3.02%，沪深300指数下跌1.11%。
　　证券：行业一季度净利润同比下滑12%，预计上市券商归母净利润同比下滑5%。1）133家券商实现营业收入983亿元，同比下滑3%，实现净利润389亿元，同比下滑12%。从分部收入来看，证券承销与保荐业务和利息净收入增幅较大，同比分别增长45%/87%，投资净收益下滑较多，同比下滑43%。2）我们估算2020年一季度36家上市券商合计实现营业收入712亿元，同比基本持平，实现归母净利润299亿元，同比下滑5%。我们认为一季度上市券商业绩小幅下滑主要是由于：19年一季度市场环境较好，同比基数较高；受疫情及海外市场波动等影响，20年3月市场波动加剧，尤其是权益类投资可能受到一定负面影响；一季度再融资市场仍较弱。3）中性假设下预计行业净利润同比+10%；经纪业务同比增长47%，投行业务同比增长39%，资本中介业务收入同比增长9%，资管同比增长10%，自营同比下滑5%。4）目前（2020年4月24日）券商行业平均估值1.5x 2020EP/B，推荐低估值龙头券商，如华泰证券、国泰君安、招商证券等。
　　保险：全面复工促进寿险线下销售正常化，我们预计二季度新单保费和新业务价值将恢复增长。1）国寿、平安、太保披露一季报，新单保费和利润均承压。受疫情影响，国寿和平安一季度NBV分别同比+8.3%、-24%，太保个险新单、个险期交分别同比-31%、-38%。受高基数影响，国寿与平安一季度净利润分别-34%、-43%；太保预计及时实现权益浮盈，净利润大幅增长53%。2）3月上市险企寿险保费同比-2.3%，增速较2月的同比-0.2%再度下滑。平安3月单月个人业务新单同比-21.9%，降幅较2月份收窄7pct，1-3月累计同比-19.1%。随着二季度全面复工，代理人可以线下展业，重疾险、终身寿险等保障型保费有望恢复高速增长。3）银保监会发布《关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知》，此前保险行业协会发布《重大疾病保险的疾病定义修订版（征求意见稿）》。我们预计政策鼓励下，商业健康险将加速成为中国特色医疗保障体系的重要组成部分，增长空间仍大。2020年2月单月健康险保费同比+29.3%，前两个月同比+22.1%，远好于人身险规模保费的同比-12%。4）2020年4月24日保险股估值仅0.56-0.90倍2020年P/EV，历史低位。我们认为伴随国内疫情好转，负债端和资产端的同时改善，将带动保险板块估值显著修复。公司推荐中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险等。
　　多元金融：2018年以来信托行业资产规模逐季下滑，2019年底信托资产合计21.6万亿元，同比下降5%。截止19年末，风险项目规模5770亿元，同比+160%；不良率2.67%，环比上升0.6pct，同比大幅上升1.7pct。政策红利时代已过去。
　　行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为证券>保险>信托>租赁，重点推荐华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿等。
　　风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑