山西证券-利率债周报：节前水波不兴，节后波诡云谲-200928

　　债市回顾：债市延续窄幅震荡。上周，10Y国债收益率震荡区间不到5bp。3Y-5Y收益率转而上升，但上升幅度也不大，曲线形态整体变化不大。总的来说，近期缺乏消息冲击，并且无论基本面还是资金面均较符合预期，利率缺乏明确方向。从基本面来说，虽然9月份高频数据偏弱，但经济向上仍然是当前市场的主流预期。从货币政策和资金面来说，尽管央行通过连续投放将短端资金利率重新控制在逆回购利率附近，但也在此前的货币政策执行报告增刊中提及“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”，确认了有意维持资金面紧平衡的态度。另外，虽然后续利率债供给压力或有所减轻，但是考虑到央行现在的态度以及银行压存款、缴税期、定开理财赎回等潜在风险，市场对未来资金面的预期并没有完全乐观。在多空预期的交织下，长端利率在最近半个月暂失方向性。
　　债市策略：10月不确定事件较多。长假前最后一周只有三个交易日，通常来说，节前压力主要来自资金面，而债市往往因交易量清淡，难有大幅波动。因此预计本周利率继续窄幅波动，利率破局大概率在节后。除了资金面的各种扰动（包括缴税缴准、利率债发行节奏、央行投放等，详见上周周报），基本面的因素也存在较多不确定性，可能成为引发利率调整的重要因素。1）、节后一到两周内会发布各项月度数据以及最为重要的三季度经济数据。2）、节日期间的高频数据，尤其是消费数据以及节后的生产高频数据等也非常重要。一方面，9月份最后两周，工业生产高频数据开始有所回暖，水灾影响逐步退出，10月份如果工业生产延续9月底的走强趋势对债市不利。另一方面，作为传统的生产旺季，10月份的数据或直接影响四季度整体经济恢复的斜率。3）、除了传统的经济数据和高频数据外，五中全会将公布十四五规划，而美国大选将进入冲刺月，两者或将对未来国内国际基本面产生深远影响，也有很大可能对短期市场情绪产生一定冲击。
　　预计债市节前维持震荡，需提防节后资金面波动和基本面利空。从一周的资金利率走势来看，短端资金利率已经较为平稳，但跨节资金仍然比较紧张。节后，资金面临较大规模回笼，央行操作成为关键，在央行操作未知情况下，节后资金面存在较大风险。同时，当前基本面对债券收益率影响仍空大于多，所以持券过节存在一定风险。我们认为，虽然短期资金面压力有所缓解，但后续利率在基本面推动下，上升的风险仍大。策略上，我们建议仍以保守策略为主，本周成交量预计清淡，持券收益有限，节后或面临资金面和基本面的冲击调整，不建议加杠杆拉久期操作。信用债方面，近期地产龙头公司事件或使地产债分化，在后续宽信用边际放缓下建议谨慎下沉信用，城投债在调整之后目前有一定配置价值。
　　经济数据及政策跟踪：从高频数据看，工业生产数据在9月底继续走强。蔬菜价格因低基数，带动食品价格同比重新回升。（1）生产端和需求端高频数据较上周无趋势性变化。生产端，耗煤量同比回升，螺纹钢、PTA等主要工业品产量较上周继续回升，但螺纹钢产量同比下降。而工业品价格继续分化，煤炭、水泥价格周环比上升，铁矿石和螺纹钢周环比下降。需求端，一线城市地产成交量走强和二、三线城市走弱的分化延续。（2）从农业部公布的批发价格看，蔬菜价格由于低基数，同比走高，带动农业部农产品价格指数走高。商务部农产品价格同比同样单周显示走升，与农业部数据相符合。（3）8月工业数据显示利润同比维持高位，库存同比转升，但是否为补库开端需要后续数据验证。（4）我国国债于25日纳入WBGI指数，但正式生效需要等到明年10月，因此短期并不对债市构成实质上的边际利多。但不可否认，纳入WBGI指数有望加速外资配置我国国债，仅考虑被动跟踪WBGI指数的基金量，未来有望吸引约1.1万亿海外资金进入我国债市，助推债券长期牛市。（5）欧洲地区每日新增新冠确诊人数继续走高，而美国每日新增人数连续几周处于平台期，美元开始走强。我们认为，虽然欧洲地区疫情再度扩大，但如果中、美两大经济体能够控制本国疫情不再边际扩大，经济保持复苏态势，那么全球经济大概率整体仍会处于恢复过程中。