兴业证券-金融体系缺乏长钱的问题如何解决？-200928

　　回购利率稳定VS长钱稀缺
　　3个月到1年的存单利率相比7天回购利率的利差进一步扩大，但1年到10年的各期限利差仍处于平坦化的状态，这说明：1）回购市场压力不大，但金融体系长钱稀缺；2）市场担心的是负债体系的压力，而非经济的超预期走强。
　　债券市场为何缺乏长钱，缺乏配置盘？
　　市场投资者结构的转变，跟金融体系缺乏稳定的长钱有深度关联：1、14年以来外汇占款系统性下降，银行负债依赖于表内同业扩张和表外理财，负债久期缩短，不稳定性增加。2、16年下半年开始金融去杠杆加速，同业负债及大资管规模扩张困难。3、18年资管新规推出后，资产回表、贷款增速维持高位，但存款增速远低于贷款增速，加上地方债挤占明显，表内负债非常稀缺。
　　金融体系缺乏稳定长钱对银行资产负债结构及债市投资者结构的影响：1、负债端：银行整体缺乏长期稳定的负债，而且中小行同业存单和结构性存款受到监管影响扩容困难，大行逐步成为存单的最大新增融资主体（尚未达到监管红线）。2、资产端：大行有优质企业的贷款、房贷及地方债，对于非地方债类型的债券需求并不高，配置力量偏弱。中小银行缺优质安全资产，在资产配置上更加倾向于短贷、债券投资（主要是存单和利率债）。3、债市投资者结构：国内机构普遍缺乏长期稳定的资金，受负债端制约较大，而外资成为最为稳定的配置盘。
　　金融体系缺乏长钱的问题怎么解决？1）资产增速回落、信用从扩张到收缩、资产端收缩进而缓解负债端的压力；2）同业和理财重新扩张，监管重新放开；3）央行宽货币方式缓解负债体系压力。依靠监管重新放开来缓解缺乏长钱的问题概率较小，在当前经济修复的环境下，央行大幅宽松的概率也较小。综合来看，金融体系缺乏长钱可能是一种常态，负债体系压力的缓解，更多需要信用扩张的高位回落，即新的一轮信用扩张周期结束。
　　负债体系压力缓解及其对市场的影响
　　财政支出加速+社融增速逐步见顶，有助于缓解负债体系压力。
　　负债体系压力缓解对市场的影响：当前市场情绪较为谨慎，但只要长期负债的压力不再进一步上行，可能形成新的预期差。时点可能需要等到政府债供给高峰过去及政府债券和贷款对社融的拉动出现高点（大概率在10月中下旬到11月初），届时中短端可能出现交易性机会。但考虑到经济仍在修复期，曲线也较为平坦，长端利率债的空间可能不大。
　　风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期