西部证券-晨光文具-603899-首次覆盖深度报告：深护城河与高成长性并存的优质标的-200928

　　晨光文具(603899)
　　文具行业领导者，业绩高速增长。晨光文具是文具行业的龙头，深耕文具行业30载，从最初的制笔开始，不断扩大规模和品类，自2015年上市以来，一直保持高速增长。15-19年CAGR为31.3%。近四年来ROE一直维持在20%以上，毛利率长期稳定在25%以上，长期领先同行，业绩高速增长。
　　传统核心业务渠道壁垒深厚，完善的经销体系难以复制。公司“层层投入，层层分享”的经销体系将公司和所有经销商打造成为利益共同体，在经销商和门店数量以及合作深度上打造的渠道壁垒较为深厚，竞争优势有望持续增强。公司近年重点发力门店的优化升级，单店销售额不断提高，通过精品文创和儿童美术赛道，不断推出高客单价产品，提高利润率。
　　办公直销科力普成长空间巨大，市占率有望提升。2018年我国大办公市场规模近2万亿，预计未来3-5年CAGR约为9%，由于准入门槛和规模效应，我们认为行业未来将是多寡头垄断格局。晨光科力普相较竞争对手而言，具有品类齐全、供应链完善、非标服务能力强等优势，多次中标大型央企、政府部门集采项目，业务拓展顺利。2020年H1实现营收16亿，同比增长6.6%；上半年实现归母净利润4014万元，同比增长39.6%，实现了疫情下的逆势增长。公司有望乘办公集采阳光化、规范化的东风，迅速提高2B端的市占率。
　　新零售业务模式逐渐成熟，打开盈利通道。公司2013年开始发展新零售业务，截至2020年上半年零售大店数量超过400家，九木杂物社单店销售额2019年达到176万。公司零售大店盈利模式逐渐跑通，有望为公司带来业绩贡献。
　　投资建议：预计公司2020-2022年总收入为129.68/165.22/204.92亿元，归母净利润为11.94/14.96/18.62亿元，给予公司2021年45xPE，目标价72.45元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；疫情超出预期；办公直销业务拓展不及预期