国盛证券-固定收益点评：外资是如何投资国内债市的？-200925

　　随着我国债券市场开放程度的提高，境外机构投资我国债券的规模不断增加，外资已成为我国债券市场的重要组成部分。目前境外机构已经持有国债和国开债1.6万亿元与0.5万亿元，分别占总量比例为9.1%和5.3%，已经成为我国债市重要参与者。本文首先介绍了外资进入我国债券市场的渠道，并梳理了债券市场的开放进程。然后分析了进入我国债市的境外机构的特点，接下来分析了境外机构的券种配置行为，最后讨论了中国政府债券纳入国际指数带来的影响。
　　目前外资主要通过四种方式进入国内债券市场。截止目前，外资主要通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、银行间债券市场直投模式（CIBMDirect）及债券通（BondConnect）等四种主要渠道进入我国债券市场。
　　境外机构持有中国债券的托管余额近年快速增加，国债是最主要的配置券种。境外机构投资者通过CIBM和债券通渠道交易活跃。考虑到央行的稳健性，海外央行持有人民币资产大部分投资境内外人民币债券，其中俄罗斯央行“去美元化”并增持人民币资产幅度最为明显。截至2020年6月，境外机构债券托管余额达到2.8万亿。在外资持有的债券中，国债是最主要的券种，占比一直在40%-60%左右。截至2020年8月底，以法人为统计口径，461家境外机构投资者通过结算代理模式入市；581家境外机构投资者通过债券通模式入市。在2017年之前俄罗斯央行基本不持有人民币资产，人民币资产占外汇和黄金资产的比重在2018年一季度末仅为5.0%，而二季度末就达到了14.7%。美元资产占比在2018年二季度末大幅降低。
　　境外机构配置我国利率债受中美利差和人民币汇率影响。从逻辑上来看，境外机构配置国内债券是基于国内外债券收益比较的。那么理论上：美债收益率+风险溢价=中国国债收益率+人民币汇率预期升值比例。因此，如果风险溢价保持稳定，那么决定外资是否增配国内债券的因素主要是中美利差和人民币汇率升值预期。境外机构在配置国债和政金债时是票息追随者，自2014年7月以来，随着中美10年期国债利差增加，境外机构对我国利率债配置也会增加。当人民币升值时，境外机构会增加利率债配置。境外机构配置信用债尚未表现出明显的配置模式。
　　中国政府债券纳入国际债券指数具有多方面影响。假设资金每月以平均量流入，在接下来的三个多月，纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）和摩根大通新兴市场债券指数（GBI-EMGD）所引入的资金规模约有210多亿美元。如果中国政府债券纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI），将为中国债券市场带来1400亿美元的增量资金。短期来看，为债券市场带来增量资金，利好债市，国际资本流动影响人民币汇率。长期来看，推动我国债券市场进一步开放，丰富市场投资主体，外资对我国债券市场影响增强，一方面使债市交易更加活跃，但另一方面，也会增加债市资金波动的风险。
　　风险提示：全球货币政策调整超出预期，中国政府债券未能纳入富时罗素指数。