申万宏源-海鸥住工-002084-整装卫浴迎拐点，贡献多倍成长空间-200528

　　从制造向整装卫浴延伸，掌控更多产业链价值，老牌卫浴企业迎成长拐点。海鸥住工过去主营卫浴五金代工及外销业务，积淀了强大的制造端实力。公司在2016年起加速布局整装卫浴及内装工业化相关产业链，包括收购四维卫浴、定增收购苏州有巢氏并扩建整装卫浴产能、自有浴室暖通品牌爱迪生新三板上市、收购福润达、雅科波罗、科筑集成、冠军瓷砖、越南大同奈等，进一步完善整装卫浴部品与渠道布局。未来整装卫浴将成为公司明星产品，为未来收入利润主要驱动，提升公司整体利润率。我们预计整装卫浴收入在2020-2022年分别达到5.1/9.9/15.8亿元，3年CAGR为105%，2020-2022年净利润分别为0.5/1.1/1.8亿元，2022年整装卫浴占收入比例达到31%、利润占比47%。
　　行业：整装卫浴技术突破，切入精装房市场，渗透率提升迎来红利期。公司成功突破瓷砖铺贴技术，推出全瓷砖整装卫浴，2020年已成功切入万科等精装房住宅项目。我们认为未来整装卫浴渗透率将加速提升，系：①政策：《建筑业十三五规划》提出到2020年装配式建筑面积占比达到15%，随后推出装配式建筑评分标准，整装卫浴提升分数、帮助房企拿地及获得政府补贴。②革命性产品：整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴，为工业化装修产品，未来龙头存在集中度大幅提升潜力（日本CR2=75%）。我们估算行业至2025年可达约473亿元，分市场渗透率分别为：精装房15%、存量翻新市场4%、经济型酒店35%。且行业存在一定进入壁垒，先发企业与头部房企率先形成战略合作，通过经验学习曲线积累，获得先发优势。
　　公司：技术领先、配套品齐全、B端+C端双重布局，确保公司占据整装卫浴龙头地位。①技术：研发业内领先，布局2年多后率先突破瓷砖产品技术，高中低产品线齐全，覆盖差异化定位市场；且自建柔性定制化整装卫浴产线，享受专利保护。②配套品：具备五金、洁具、浴室柜、瓷砖、暖通系统等部品自产能力，自产比率超过90%。③渠道：协同科筑集成、福润达、浙建集团切入B端，已有大客户包括万科、龙湖、海伦堡等，凭借产品和服务已替代科逸成为万科B级供应商；未来定制整装卫浴产品可借助战略客户贝朗、四维卫浴和冠军瓷砖在C端的渠道资源，铺设整装卫浴产品，逐渐提升消费者认知。
　　从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸，未来进一步增强品牌和服务属性。乘政策东风+瓷砖产品成功切入住宅项目，我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段，未来将逐渐替代传统卫浴，即将迎来渗透率快速提升，零售市场也存在认知度提升潜力，行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势，B端渠道开始快速放量，未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企，为公司未来收入和利润贡献极高弹性。我们预计公司2020-2022年归母净利润1.62/2.58/3.94亿元，yoy23%/60%/53%，EPS为0.32/0.51/0.78元的盈利预测，对应PE为28X/17X/11X，我们认为公司仍处于渗透率提升的红利期，根据相对估值仍具备约44%上涨空间，首次覆盖给予买入！
　　风险提示：整装卫浴产能爬坡或新产能投产不及预期；竞品突破瓷砖技术，加剧行业竞争。