安信证券-金山软件-3888.HK-韧性显现-200528

　　■Q1收入同比+32%，利润率大幅改善：金山软件发布一季报，收入同比+32%、环比-21%至11.7亿元（金山云作为非持续经营业务）。毛利率同比提升2.5ppts，得益于自研游戏收入比例上升。来自持续经营业务净利润为3.6亿元，对应净利率30.7%，环比和同比大幅提升。如果包括云计算业务，公司整体调整后净利同比和环比扭亏为盈。
　　■端游Q1表现强劲，利好毛利率提升：Q1游戏收入同比+30%，占收入三分之二，好于我们的预期，同比增长主要得益于《剑网3》端游在Q4推出全新资料片，驱动玩家DAU同比增长20%，剑侠系列其他端游收入同比增加44%；手游《剑侠情缘》和《魔域》在季度内表现稳健。5月《剑网3》端游推出新资料片《结庐在江湖》，我们预期端游在Q2保持同比强劲增长，加上6月下旬《指尖江湖》手游全新版将上线，预期Q2游戏收入同比增加三成；展望全年，随着《剑2》手游在Q3末上线及其他新游或在Q4上线，预期全年游戏收入同比增加一成，自研游戏收入比例同比上升，驱动游戏的经营利润率超过30%。
　　■WPS在疫情期间协同办公渗透率提升，预期全年经营利润率同比略有提升：Q1WPS收入同比+36%，占收入三分之一，主要为订阅服务收入驱动，环比下滑主要由于季节性对授权和广告收入的负面影响。Q1 WPSOffice以及金山词霸MAU达4.47亿，同比增加36%；其中WPS office PC版MAU1.68亿；移动版MAU2.71亿；其他产品MAU接近一千万。我们认为疫情有助于协同办公在国内的渗透率快速提升，趋势将会长期持续；同时，疫情对于授权和广告收入的负面影响有望在2H缓解，预期WPS全年收入增速超过三成，经营利润率稳中有升。
　　■Q1利润率改善得益于自研游戏占比增加以及研发费用因疫情减少：Q1来自持续经营业务的净利率同比提升20ppts，主要得益于研发费用因为疫情期间研发项目外包减少而同比下滑，研发费用率同比下滑11ppts，同时自研游戏占比提升驱动毛利率同比提升2.5ppts。我们预期随着金山盈利率的改善，其权益法计亏损额对于公司整体的拖累效应将逐年改善。
　　■投资建议：维持评级买入-B，SOTP目标价33港币（不变），包括: 1)在线游戏5.8港币，基于10x动态市盈率；2)云计算14.5港币，基于6x动态市销率；3)办公软件及服务业务13.6港币（基于1.2xPEG）；维持30%的控股公司估值折扣；以及4)净现金9.2港币。我们预期2020年WPS持续作为推动收入增长的主要驱动力；游戏收入在端游驱动下实现加速增长；展望2020/2021年我们预期办公软件/游戏收入占比约为41%/59%；公司调整后净利为6.5亿/13亿元。
　　■风险提示：1）新手游上线变现不及预期；2）销售费用大于预期。