广发证券-滔搏-6110.HK-业绩底确认，5月起实现正增长-200528

　　核心观点：（本文如无特殊说明，货币单位均为人民币）
　　公司公布2020财年业绩。期间公司实现收入336.9亿元，YOY+3.5%；毛利率42.1%，YOY+0.3pct；营业利润率9.2%，YOY-0.1pct；归母净利润23.0亿元，YOY+4.7%；净利率6.8%，YOY+0.1pct；经营现金流64.5亿元，YOY+104.9%；每股派息19分人民币，分红率51.2%。
　　分渠道，直营/经销/联营收入分别为291.7/42.2/2.7亿元，YOY+0.7%/25.8%/13.9%。期末直营店8395家，YOY+52家。公司开改关策略持续，300平以上门店占比7.3%，YOY+2.3pct；150-300平门店占比24.4%，YOY+0.7pct；带动直营销售面积同比增长10.6%。
　　分品牌，耐克/阿迪及二线运动品牌收入分别为294.9/39.0亿元，YOY+4.4%/-4.2%。二线运动品牌受部分品牌不再继续合作有所拖累。
　　运营能力：营业周期139.4天，YOY+8.8天；存货周转118天，YOY+15.9天；应收周转21.4天，YOY-7.1天。存货周转天数上升主要系2月份疫情导致高库存。应收周转天数下降主要系流水基数下降较大，以及商场月结优先支付滔搏等大型合作伙伴。
　　业绩底确认，5月流水恢复正增长。参考宝胜国际等其他运动鞋服公司数据，3-4月份流水大概率仍为负增长，但业绩底部已经确认。据业绩会，5月份滔搏已实现正增长。剔除2月份，19年3月-20年1月公司收入增速仍达13%，我们看好滔搏无可动摇的行业地位，及领先的数字化与精细化运营，预计下半年业绩有望回归增长中枢。
　　预计21-22年EPS为0.38/0.43元/股。预计21-22年滔搏收入365.1/404.7亿元，YOY+8.4%/10.9%；归母净利润23.9/26.9亿元，YOY+3.6%/12.8%。使用DCF估值法，滔搏合理价值为11.94港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情反复，零售环境恶化。