安信证券-融信中国深度报告:债务期限结构稳定,拿地聚焦长三角 | 一篇报告看懂一家房企系列(3)-200925

　　摘要 ■公司总览。 1）历史沿革。融信集团2003在福州成立；2010年向漳州等福建省内城市拓展；2013年开始全国化拓展；2016年在港交所上市；2019年全口径销售金额1413亿元，排名前25。2）公司治理。公司实际控制人为欧宗洪先生，截至2020年3月31日合计控制公司股权65.43%。管理架构上，推行“集团-区域公司”二级架构，设十大区域公司。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1物业销售、建筑服务、租金收入及其他各占营业收入的97.7%、1.2%、1.1%。 ■历史报表视角下的信用资质分析。 1）资产可持续程度相对较强。①存货方面，公司重仓二线城市，聚焦长三角、中原和海峡西岸城市群，布局相对集中，静态利润空间基本稳定在1.5万元/平方米左右。2018年以来拿地相对谨慎，2018、2019、2020H1拿地强度分别为16.0%、26.0%、48.3%。②固定资产和投资性房地产方面，公司商业布局力度不大，2020H1（投资性房地产+固定资产）/总资产为7.2%。2）从广义负债可持续程度来看，①债务结构方面，公司债券融资占比较高，有息负债抵质押率适中，短期债务占比较低。②偿债能力方面，公司现金短债比（2019）、净负债率（2020H1）、剔预资产负债率（2020H1）分别为0.8倍、91.2%、73.8%，其中现金短债比、剔预资产负债率略弱于监管要求，但后续改善压力不大。③表外不确定性方面，公司少数股东权益占比高于行业中位，长期股权投资占比、其他应收款占比不高，对外担保/净资产持平于TOP30中位。 ■未来经营视角下的信用资质变化。 1）未来资产可持续性相对较强，但拿地能级小幅下降，拿地强度略高于监管观察指标。①拿地方面，公司今年加大了三四线城市的土储布局，在长三角和海峡西岸等主要城市圈拿地力度加大；拿地集中度相比2019年小幅上升；1-8月拿地强度上升至45.9%，略高于监管部门40%观察指标，但后续压降难度不大。②资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。③销售方面，8月累计销售金额同比增长12.7%，前8月完成全年销售目标的54.4%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-8月美元债、公司债、ABS累计获得净融资25.0亿元，同时发行利率回落、久期拉长；3）公司治理可持续：融信对业务多元化持谨慎态度，除地产开发主业外，其他业务规模均较小，主要覆盖物业服务、景观工程、资管运营等板块。 ■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 正文 1公司总览 1.1. 历史沿革 融信集团成立于2003年，初期业务集中于福州；2010年起向漳州、厦门等福建省内城市拓展；2013年起开始全国化扩展，首入杭州和上海；2016年在港交所上市。公司发展历程可分为三个阶段： （1）2003-2009年业务聚焦福州。2003年公司成立，在福州开发首个项目融信·第一城；2006年、2009年与正荣集团合作开发福州世欧·彼岸城、世欧·澜山项目； （2）2010-2012年将业务拓展至福建省。2010年公司将业务由福州市拓展至漳州，取得融信·澜园项目；2012年进入厦门，取得融信·海上城项目； （3）2013年以来进行全国化布局。2013年公司进入上海和杭州，获取项目融信·铂湾（上海第一个项目）以及杭州·蓝孔雀（杭州首个项目）；2016年在港交所上市并将总部迁至上海；2019年实现销售额1413亿元，排名前25。 1.2. 公司治理 1.2.1. 实际控制人 欧宗洪先生通过欧氏家族信托对公司予以实际控制。欧氏家族信托为欧宗洪先生之子欧国飞先生于开曼群岛设立的全权信托，欧宗洪先生为该信托保护人。截至2020年3月31日，欧宗洪先生实际控制公司股权65.43%。 1.2.2. 管理架构 融信集团推行较扁平的组织架构，设十大区域公司。2019年公司将原有四大事业部拆分为十个区域公司，由集团直接管辖。从“集团-事业部-城市公司”的三级管控架构变为更加扁平的“集团-区域公司”二级管控架构。集团总部主要负责投资、财务、人力等管控，福建、广东、沪苏、江苏、山东、浙江、河南、天津、山西、西南十大区域公司负责日常经营。 1.3. 业务概览 房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括物业销售、建筑服务、物业租赁等，2020年上半年公司营业收入210.7亿元，其中97.7%来自物业销售、1.2%来自建筑服务、1.1%来自租金收入及其他。 公司拥有中心系、世纪系、海月系、澜天系四大产品线。中心系为商业地产，位于城市中心，以写字楼、酒店、商业综合体为主；世纪系、海月系、澜天系均为住宅地产，其中世纪系主要位于城市核心地块，海月系定位低密度住宅，澜天系以改善型住宅为主。 2分析方法介绍：从“可持续性”看融信 房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。 如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。 3公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续 3.1.1.1. 存货 （1）项目分布：重仓二线城市，聚焦长三角、中原和海峡西岸 截至2020年6月（下同），公司存量土储总建面2800万方，权益总建面为1421万方。由于公司未披露全口径存量土储明细，本文以权益口径存量土储明细进行分析。分城市能级来看，公司存量土储主要集中在二线城市。一线、二线、三四线城市项目占比分别为1.1%、78.2%、20.6%；分区域来看，公司项目聚焦长三角、中原和海峡西岸城市群，占比分别为38.2%、22.2%、22.1%，其余城市圈布局相对较少，项目占比均在6%以下；分城市来看，公司重仓郑州、福州、杭州三地，占比分别为22.2%、18%、9.8%，太原、南京、绍兴布局也相对较多，土储占比为5.6%、5.4%、4.9%。 （2）项目集中度：布局相对集中 公司土储布局于11个城市圈、41个城市，TOP1/3/5/10城市土储占比分别为22.2%、50.0%、60.9%、77.1%。 （3）项目周转 数据缺失，不做进一步分析。 （4）静态利润空间 2018-2020H1公司缓慢向一二线城市扩张，销售均价、存量土储平均楼面价同步上涨，静态利润空间（当年销售均价-当年存量土储平均楼面价）基本稳定在1.5万元/平方米左右。2020H1公司销售均价为23457元/平方米，存量土储平均楼面价为7767元/平方米，静态利润空间为15690元/平方米。 （5）拿地强度：2018年以来拿地相对谨慎 2016-2017年公司高强度拿地，2018年以来拿地相对谨慎。2016-2017年公司加速全国化布局，拿地强度保持在140%以上。2018年起拿地放缓，2018、2019、2020H1拿地强度分别为16.0%、26.0%、48.3%。截至2020H1，公司土储倍数为5.4倍。 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为7.2%，商业布局力度不高。根据公司官网，公司商业地产项目覆盖上海、福州、厦门、广州等10余城，业态包括购物中心、写字楼、五星级酒店等，开发了世欧广场、虹桥世纪中心等多个商业项目，管理体量达200万方。2019年公司租金收入为1.6亿元， 2020H1受疫情影响租金收入同比减少17.6%至0.6亿元。 整体来看，公司资产可持续程度相对较强。存货方面，公司重仓二线城市，聚焦长三角、中原和海峡西岸，静态利润空间基本稳定在1.5万元/平方米左右， 2018年以来拿地相对谨慎，2020H1拿地强度为48%，略高于监管部门观察指标，但后续压降难度不大。固定资产和投资性房地产方面，公司商业布局力度不高，2020H1（投资性房地产+固定资产）/总资产为7.2%。 3.1.2. 广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面，债券融资占比较高。公司尚未披露2020H1融资结构数据，从2019年报数据来看，公司有息负债中银行贷款及其他余额302.6亿元，占比47.9%；债券余额合计329.2亿元，占比52.1%（其中，境内债余额121.7亿元，占比19.3%；海外债余额207.5亿元，占比32.8%）。 增信结构方面，有息负债抵质押率适中。2018年以来公司有息负债抵质押率持续下降，2019年末为47.0%，同比回落25.2个百分点，持平于TOP30中位数（47%）。 期限结构方面，短期债务占比较低。2020H1公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为26.7%、73.3%，短期债务集中到期压力不大。 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力方面，公司尚未披露2020H1现金短债比数据，从2019年报来看，公司现金短债比为0.8倍，低于TOP30中位数1.1倍。从短长期有息负债比来看，2020H1为36.4%，低于TOP30中位数49%。 长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率由2019年末的70%上升至91.2%，高于TOP30中位数71%，但低于100%的红线要求。公司剔预资产负债率2016年以来基本维持在70%-80%之间，2020H1为73.8%，略高于70%的监管要求，但后续压降压力相对不大。 3.1.2.3. 表外不确定性 （1）合作开发与明股实债 公司少数股东权益占比高于行业中位。公司合作开发项目较多，2020H1存量土储权益比为51.0%；少数股东权益占比60.6%，高于TOP30中位数水平39.1%。长期股权投资占比、其他应收款占比等均低于TOP30中位数水平。 （2）对外担保 2019年末公司对外担保余额为31.6亿元，对外担保/净资产为7.7%，与TOP30中位数基本持平。从2019年融信发债主体对外担保明细来看，公司对南京恺璟晟房地产开发有限公司（合作房企：南京嵩申置业有限公司）、杭州融浩置业有限公司（合作房企：杭州晟宇实业有限公司）、金华天玺置业有限公司（合作房企：天阳地产）、杭州融朗房地产开发有限公司（合作房企：弘阳地产）、金华市瑞盈房地产有限公司（合作房企：美的置业）担保规模相对较大，分别为15.4亿元、6.6亿元、2亿元、1.8亿元和1.8亿元。 整体来看，公司广义负债可持续性尚可。债务结构方面，公司债券融资占比较高，有息负债抵质押率适中，短期债务占比较低。偿债能力方面，公司现金短债比（2019）、净负债率（2020H1）、剔预资产负债率（2020H1）分别为0.8倍、91.2%、73.8%，其中现金短债比、剔预资产负债率略弱于监管要求，但后续改善压力不大。表外不确定性方面，公司合作开发较多，少数股东权益占比高于行业中位，长期股权投资、其他应收款占比不高，对外担保/净资产持平于TOP30中位数水平。 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 3.2.1. 资产可持续 3.2.1.1. 拿地 2020年1-8月，公司新增土储总规划建面365.1万方，对应总地价387.9亿元，分布在15个城市。其中新增拿地建面分布最多的5个城市依次是杭州、福州、阜阳、太原和兰州，占比分别为19.8%、14.7%、14.2%、10.7%和7.1%。 从城市能级分布看，今年公司加大了三四线城市的土储布局。1-8月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为68.8%，较2019年下降10.8个百分点，其中一线城市占比提高5.7个百分点，二线城市下降16.6个百分点；三四线城市占比则从2019年的20.3%上升为31.2%。 从城市圈布局看，今年公司在长三角和海峡西岸等主要城市圈土储布局力度加大。1-8月，公司新增土储布局仍以长三角、海峡西岸、山西中部等城市圈为主，其中长三角地区新增拿地建面占比为59.0%，较2019年大幅提高12.8个百分点，海峡西岸和山西中部占比则分别小幅提高4.8和3.0个百分点。 从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-8月，公司在TOP1城市拿地建面占比为19.8%，相比2019年基本不变，在TOP3、TOP5和TOP10城市拿地建面占比分别为48.6%、66.4%、和88.4%，较2019年分别提高7.6、8.0和8.0个百分点。 从拿地强度看，今年公司拿地强度上升。1-8月，公司拿地强度为45.9%，较2019年大幅上升19.1个百分点。公司拿地强度略高于40%的观察指标，但后续压降难度不大。 3.2.1.2. 资产出售 2020年以来未见公司出售重大资产。 3.2.1.3. 销售 6月以来公司销售保持平稳增长。6月累计销售金额增速首度转正，1-8月，公司累计实现合同销售金额845.3亿元，同比增长12.7%。公司前8月完成全年销售目标的54.4%，和2019年同期相比，完成度小幅提高0.8个百分点。 3.2.1.4. 回款率 2020年公司未披露回款率情况。 综合今年以来公司拿地、资产出售、销售、回款率等方面最新变化，未来资产可持续性相对较强，但拿地能级小幅下降、拿地强度略高于监管观察指标。拿地方面，公司今年加大了三四线城市的土储布局，在长三角和海峡西岸等主要城市圈拿地力度加大，拿地集中度相比2019年小幅上升，1-8月拿地强度上升至45.9%，略高于监管部门40%观察指标，但后续压降难度不大。资产出售方面，今年未出售重大资产。销售方面，6月以来保持平稳增长，8月份累计销售金额同比增长12.7%，前8月完成全年销售目标的54.4%。 3.2.2. 广义负债可持续 3.2.2.1. 融资渠道 2020年以来公司积极发行美元债、公司债和ABS，1-8月累计获得净融资25.0亿元。公司分别于6月和8月发行2笔美元债，发行金额合人民币41.8亿元；7月和8月发行两笔公司债，金额合计29.5亿元；1月、3月、4月发行3期ABS、金额合计26.2亿元。到期方面，1-2月公司债到期35.0亿元，7月ABS和美元债合计到期37.5亿元。总体来看，2020年1-8月公司在公开市场发行美元债、公司债、ABS共获得净融资25.0亿元。 3.2.2.2. 融资成本 受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。其中美元债融资成本下行最明显，1-8月美元债平均发行利率7.05%，相比2019年回落279.2BP；公司债、ABS1-8月平均发行利率5.51%、5.90%，相比2019年回落168.7BP、130.0BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率6.15%，相比2019年回落226.4BP。 3.2.2.3. 融资期限结构 2020年以来公司发债久期总体拉长。分券种来看，1-8月美元债平均发行期限为3.8年，相比2019年拉长0.8年；公司债平均发行期限2.0年（考虑回售），相比2019年拉长0.2年; ABS发行期限基本持平于2.0年。总体来看，2020年以来各类债券平均发行期限2.4年，相比2019年拉长0.1年。 整体来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债、公司债和ABS，发债利率有所下行、发债久期拉长。 3.2.3. 公司治理可持续 3.2.3.1. 控股结构 2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。 3.2.3.2. 高层变动 2020年以来未见公司发生重大高层变动。 3.2.3.3. 多元化：业务拓展较为谨慎 融信对业务多元化持谨慎态度，除地产开发主业外，其他业务规模均较小，主要覆盖物业服务、景观工程、资管运营等板块。2017至2019年间，公司多元化业务规模占总体业务比重较为稳定，保持在2.5%左右。 物业方面，集团旗下物业服务公司融信服务成立于2004年，下辖多个物业管理服务公司及融邻贸易、融茂房产、世欧商管等专业公司。根据中指院发布的2020年中国物业服务百强企业排名，位居第20位。目前在管项目311个，总服务面积逾3200万方，主要分布在上海、福州、闽南、杭州、郑州、天津、成都、广州八大区域的40余个城市，服务类型涵盖别墅、公寓、商务写字楼、城市综合体、政府办公楼、产业园、医院、银行等多种物业形态。 景观工程方面，集团全资子公司秀艺（福建）园林工程有限公司致力于园林工程施工、园林景观设计、苗木种植生产及绿化养护等专业一体化的园林综合服务，现已布局华南、华东、华北、西南全国四大区域，并设立区域公司。公司目前拥有房建、市政、古建筑、环保等多项资质，先后与融创、龙湖、建发、中海等数十家地产企业形成战略合作关系。 资管运营方面，集团专门设立融信资产管理平台，专注于自持型物业的投资开发和运营管理，业务贯穿“投、融、管、运”全闭合的资产管理价值链。目前管理范围覆盖上海、福州、厦门、广州等逾10个城市，业务范围包括集中式购物中心、街区式商业、甲级写字楼、五星级酒店、自持住宅等各种业态，管理规模达200万方。 4公司经营情况汇总 注释 [1] 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。融信主要分析项目分布、项目集中度、静态利润空间、拿地强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。 相关报告 滨江集团：债务期限结构稳定，新增土储集中杭州 | 一篇报告看懂一家房企系列（2） 旭辉集团：重仓一二线，财务杠杆稳定 | 一篇报告看懂一家房企系列（1） 【重磅深度】地产债研究框架与案例分析 2020-08-22