中国银河-FICC&固收2020年四季度资产配置策略：回归常态，重启震荡-200924

　　各类资产表现逻辑由流动性驱动转为基本面预期差驱动
　　2020年疫情冲击全球经济，各类资产剧烈震荡。相较于全球疫情冲击前的时点，各类资产的表现差异较大：黄金涨幅居首，上证指数、欧元、英镑、全球债券市场收益为正。发达经济体主要股指收益为负，原油、美元表现最弱。随着各国经济不同程度复苏，长债利率有所回升。
　　各国股票市场的表现差异与各自经济基本面差异表现大致趋同，大部分股指还没回到疫情前的位置。9月风险偏好收敛，市场驱动因素切换，由于二次疫情的担忧以及估值的抬升，前期流动性推动估值抬升告一段落，市场重新审视基本面，经济预期差将是主导市场的主要逻辑因素。
　　从美联储扩表看大类资产：美元、美债、美股、黄金
　　国际流动性环境：美联储快速扩表6月止步，维持低利率，四季度预计维持此种状态，并以此为前提假设进行如下预判：
　　（1）美元和美债：美元弱势震荡，美债收益率曲线增陡。
　　四季度经济延续复苏但货币依旧宽松，美元低位震荡概率大。弱美元背景下资本流出，美债高供给叠加经济有所复苏，推动长债利率抬升，但短端低利率的维持，将抑制长端的上行幅度。
　　（2）美联储快速扩表停止后黄金、美股震荡：8月或已现年内高点。
　　历史表现：最近20年，黄金的涨幅虽然与美联储扩表幅度仍有差距，但已经跑赢美股（标普500），目前的表现与2008年-2011年的表现类似。
　　后续表现：按2011年6月以后的震荡区间估算本次扩表后黄金、美股震荡区间，黄金为（1764，1957）美元/盎司，美股（3006，3274）。8月份或已现年内高点。
　　全球步入“后疫情”新常态，工业品和权益市场快速上涨告一段落
　　从全球范围看，全球经济和贸易逐步恢复，从CRB现货指数来看，8月的数据较去年同期差距已经不大。经济恢复制造业强于服务业。四季度二次疫情或将反弹，总需求快速恢复期已过，制造业增长或将放缓迹象，服务业有可能重回收缩区间，对总需求造成向下的压力，受制于总需求中国生产活动放缓。四季度疫情下工业品上涨动力不足，原油总需求不足难改善。
　　政策环境和经济状况步入一个新常态：总体而言，四季度虽然有不确定性事件，包括美国大选，中美摩擦，二次疫情等，但总体判断：1、美联储超低利率水平的维持，国际流动性环境保持基本平稳；2、各国虽然总需求快速恢复期已过，四季度防疫措施适度收紧、对冲经济压力财政刺激等会持续，但经济已从疫情中不同程度复苏的格局不变，外部政策环境相对平稳。市场步入一个后疫情环境下的新常态。
　　工业品和权益市场快速上涨告一段落，震荡重启：流动性快速扩张以及经济从停摆中快速复苏阶段推升的资产价格上涨告一段落，工业品和权益市场资产价格总体震荡为主，经济基本面预期差与流动性推升的高估值会带来股市波动，但经济支撑以及低利率环境调整幅度不会太大。市场的趋势和方向还需要等待能对市场起决定性作用的催化剂。
　　中国经济复苏斜率放缓，缓解利率上行压力，高端制造业高景气度将维持
　　投资持续改善，地产、基建斜率放缓、制造业彰显韧性。制造业结构分化明显，高端制造业高景气度将维持。终端消费仍有下行压力。地产、基建旺季不旺，后续边际走弱，房地产融资政策趋严，缓解融资压力，有利于利率下行。基本面支撑，中国股市受美股波动影响但调整幅度不会很大，产业景气度结构分化，高科技领域的发展高估值的现象或将延续。
　　中国债券市场：利空逐步减弱，债市具有配置价值
　　1、货币政策已经回归常态，不会进一步收紧。
　　2、债市供需失衡格局将适度缓解。
　　（1）后续银行压降结构性存款压力的大幅缓解，银行负债端成本趋降
　　（2）政府债券供给压力有所减轻，企业和居民部门信用扩张速度亦边际放缓
　　（3）中美利差高位，人民币汇率稳定，对海外投资者投资吸引力上升。
　　3、风险偏好收敛。
　　债市利率已经回到疫情前的位置，与2019年11月份的高点相当，具有配置价值。投资策略：信用债杠杆息差策略仍然可行，利率债具有配置价值。