中国银河-有色金属行业深度报告：经济复苏铜景气上行-200925

　　核心观点:
　　在宏观经济周期复苏阶段，铜价从底部反转并开启新一轮上涨趋势。铜作为应用最为广泛的基本金属与重要工业原材料，涉及经济生活与制造工业的各个环节，其需求直接映射了广泛的经济状况。复盘近20年的铜价走势，我们发现当宏观经济周期进入复苏阶段后，在积极的财政政策与宽松货币政策的支撑下，铜景气度跟随经济一起触底回升，铜价表现由弱转强往往能够取得较好的收益，并将在经济逐步扩张的驱动下步入新一轮上涨周期。
　　力度空前的财政刺激与货币政策在经济重启后拉动铜需求回暖，叠加铜精矿供应受疫情扰动，全球显性库存快速去化降至历史低位。全球各国为挽救疫情打击下的经济与金融市场，推出了前所无有的财政与货币政策。在强力的政策推动下，铜价率先触底反弹。而中美欧经济重启后，全球铜消费跟随经济边际改善强势复苏，但铜矿供应却因疫情影响产量40万吨左右，致使全球三大交易所显性库存快速下降至历史低位的33.52万吨，进一步驱动铜价上涨。自3月触底以来，铜价已上涨43%至6576美元/吨。
　　四季度疫苗问世经济筑底确立复苏预期加强，叠加美国通胀预期再起催化铜价进一步上行。虽然全球主要经济体经济重启后经济改善明显，但在疫情复发的影响下全球经济仍有反复的可能性。疫苗大概率将在2020年年底问世，这将使疫情对经济活动的影响大幅降低。四季度随着疫苗利好的临近，市场对于经济复苏确立的预期将不断加强，在经济复苏周期有较好表现的铜价将直接受益。而美联储修改货币政策框架提升通胀阈值，长期保持市场宽裕的流动性，并可能配合四季度美国第二轮财政刺激做出进一步的宽松，抬升市场通胀预期，驱动铜价上涨。此外，在疫苗使用上中美欧等铜消费国将领先于南美与非洲等铜矿生产国，铜消费端的恢复可能将快于铜矿生产端，这一产地与消费地复苏进度上的时间错配将在产业链低库存的环境下或将刺激铜价爆发。
　　投资策略：在国内疫情获得控制，欧美经济重启后，全球铜需求复苏，叠加铜精矿供应链体系受疫情限制，致使全球铜库存进入快速去库存阶段，目前全球铜显性库存已降到历史低位。四季度新冠疫苗问世强化经济复苏预期，美联储长期流动性宽松叠加美国财政再刺激强化通胀预期，以及铜产地与需求地在恢复进度上的时间错配都有可能催化铜价的进一步上涨冲击7000美元/吨并跟随经济趋势开启新一轮上涨周期。从估值看，目前铜板块PE估值处在2010年以来56%分位线位置，低于近10年的历史均值；而目前铜板块PB估值处在2010年以来22.17%分位线位置，远低于近10年的历史中枢。我们看好在全球经济复苏周期下铜价与铜板块的未来走势，在四季度经济复苏完全确立后铜板块有望获得戴维斯双击，推荐紫金矿业（601899）、江西铜业（600362）、云南铜业（000878）、西部矿业（601168）。