广发证券-金山软件-3888.HK-整体盈利提升，业务稳健，现金充盈-200527

　　核心观点：
　　公司披露20Q1业绩公告，收入基本符合预期，利润略超预期。20Q1金山云出表，收入11.71亿元（YoY +32%），持续经营业务净利3.60亿元（YoY +278%），非持续经营业务（金山云）净亏损4.81亿，归母净利626万元。20Q1毛利率82.8%，运营利润率32.9%，同比明显提升，环比略降；净利率30.7%，反映游戏和办公的高盈利性。销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为12.5%、30.3%、8.0%。Q1实现财务收入0.98亿，应占联营公司亏损0.64亿（主要是猎豹）。
　　游戏：20Q1收入同比+30%，我们估算利润率超过30%，预计20Q2收入环比持平。20Q1收入7.81亿，日均最高同步用户数、月付费账户数同比和环比均增长，5月《剑网3》PC游戏新发资料片“结庐在江湖”，有望推动Q2收入增长。储备新游《指尖江湖》新版本计划6月下旬上线，《剑歌行》预计8、9月上线。
　　WPS：收入同比+36%达3.91亿，预计20年收入维持高增长。用户数持续提升且仍有一定增长空间，20Q1主要产品MAU同比增长36%至4.47亿，截至3月2日金山文档MAU达2.4亿（较19年12月增长4倍）。收入端，线上2C业务增长强劲，线下2B业务略受疫情影响，后续关注付费用户转化率和ARPU值的增长驱动。
　　维持“买入”评级。预计公司20~21年归母净利为5.39亿元、9.12亿元。根据SoTP结论，合理价值为36.1港元/股。办公和云发展势头强劲，受益于企业在线化及国产化趋势；老游戏持续性强，新游上线将带来增量。截至20Q1公司现金及银行存款120亿元，新发31亿可转债进一步充盈现金。
　　风险提示。老游戏流水自然回落，新游不及预期；WPS在科创板估值波动，2C业务增长不及预期；云服务市场竞争导致亏损扩大。