华创证券-维尔利-300190-深度研究报告：垃圾分类加速需求释放，餐厨+渗滤液龙头享红利-200925

　　维尔利(300190)
　　公司立足渗滤液和餐厨，市政基础上拓展工业领域业务。公司主营垃圾渗滤液、餐厨垃圾、厨余及混合垃圾处理，业务涵盖设备销售与整体解决方案服务。2013起在垃圾处理的基础上进一步扩展环保业务，进军沼气工程和污水处理，2017年收购汉风科技、都乐制冷等优质企业，开展节能服务和油气回收新业务，业务板块从市政、农业端拓展至工业节能服务和环保工程设备。
　　垃圾分类促进下餐厨处理广阔空间望加速释放，设备龙头率先受益。垃圾分类有望促进整体湿垃圾量提升，渠道的规范化促进产能利用率提高，双重拉动下，终端处置企业的投产意愿更加充足，从而有望从根本上加速整体市场空间的释放。我们预计2019-2020年餐厨垃圾投资+运营市场实际释放空间约为120亿。公司2015年以来餐厨领域设备类市占率保持在20%以上，龙头地位明显。2017年以来公司主动调整餐厨业务结构，重心向更轻资产的设备工程类业务转移，2019年公司餐厨项目新中标项目规模总计1470吨/日，设备领域的领先优势有望进一步发挥。
　　渗滤液市场增长稳定，头部公司占据规模优势。城镇化推动垃圾无害化处理量快速提高，进而拉动渗滤液需求稳步增长。预计到2020年全国垃圾渗滤液产生量达到5000万吨，对应2018-2020年均投资空间约25亿元，对应运营规模超160亿元。公司是渗滤液处理行业龙头，十几年来致力于渗滤液处理的技术研究和项目运营，2019年在渗滤液市场市占率近20%，随着垃圾焚烧行业的高速发展，渗滤液处理的市占率有望凭借技术和资源优势进一步提升。
　　外延并购沼气+工业环保齐头并进。2014年和2017年公司相继收购杭能环境、汉风科技和都乐制冷等优质企业，其中杭能环境是主营规模化沼气和生物天然气工程设计，杭能与公司餐厨、垃圾渗滤液业务互补协同，助力公司环保整体布局；汉风科技主要提供包括电机系统节能、余热回收利用等优质节能服务，与国内大型钢企、煤企、发电企业均保持良好客户关系，2019年贡献净利润1.1亿元（+38%），全年新增订单6.5亿元（+71%）；都乐制冷主营集油气回收装置和专业制冷空调产品，收购以来业绩承诺达成无虞，2019年贡献净利润同比增长57%至0.47亿元。通过收购一方面公司在工业领域布局开启，另一方面汉风、都乐等企业在华南的地域优势和渠道资源协同有望进一步发挥。
　　盈利预测及投资建议。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润4.2亿、5.3亿、6.5亿，同比增长32%、26%、24%，对应EPS为0.53、0.67和0.84元，对应PE为23、18、14倍。公司作为当前渗滤液和餐厨垃圾处置的绝对龙头，面对下游处置运营领域集中度相对更低的市场，公司细分龙头仍拥有一定的议价优势。同时考虑到垃圾分类的持续推进有望进一步拉动下游板块需求的加速释放，设备龙头也有望率先受益。考虑到公司未来三年25%+的净利润复合增速预期和对应PEG和DCF估值，给予公司2021年20倍PE，对应目标价13.46元，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：项目推进不及预期；政策推进与落实不及预期；行业竞争加剧。