川财证券-电力行业系列深度报告：火电：短期业绩高企，长期盈利稳定性增强-200922

　　核心观点
　　典型逆周期行业，盈利水平与煤炭价格密切相关
　　火力发电，是利用可燃物在燃烧时产生的热能，通过发电动力装置转换成电能的一种发电方式。按所用燃料分，主要有燃煤发电、燃油发电、燃气发电。影响火电企业盈利的主要因素是发电量、上网电价和燃料价格，其中，燃料成本占火电企业发电成本的65%左右，与火电企业的经济效益密切相关。随着成本端煤炭价格的市场化，而电价端政府管制较为严格，火电行业成为典型的逆周期行业。2020年上半年煤价同比回落，火电企业盈利增长显著。在五大发电集团中，国家能源投资集团在营业收入、发电量、装机容量等方均居五大发电集团之首；国家电投集团在新能源装机方面表现突出。
　　长期来看，电力市场化推进有助于增强火电企业盈利稳定性
　　我们认为，制约我国火电行业估值提升的根本因素在于我国火电企业盈利的不稳定性。回顾2015-2019年中美电力龙头的净利润表现，美国电力行业龙头的盈利水平表现出较高的稳定性，而我国的电力龙头华能国际和华电国际净利润波动幅度较大，这主要是由于我国火电行业企业成本端受煤价影响严重，而收入端电价受政府管制，成本端的压力无法及时传导到收入端，造成较大的盈利波动。杜克能源、南方电力、埃立特和OGE能源是美国四家龙头电力企业，其市净率范围1.3-2.0。我国电力行业龙头华能国际、华电国际市净率仅0.6-0.8，远低于美国同行业公司。电力市场化的推进，有助于煤炭价格波动及时反映在电价层面，火电企业盈利稳定性有望增强，使火电行业真正回归公用事业属性，板块整体估值有较大抬升空间。
　　短期来看，预期2020年火电企业全年业绩高企，业绩确定性较强
　　据火电行业上市公司发布的2020年半年度报告，上半年火电企业业绩修复显著，多家火电企业实现了盈利大幅增长。其中，国投电力2020上半年实现归属母公司股东净利润30.76亿元，同比提高35.14%；华电国际上半年实现归属母公司股东净利润23.86亿元，较上年同期增加43.49%；华能国际上半年实现归属母公司股东净利润57.22亿元，同比增长49.73%。上半年火电行业上游煤炭价格同比下降，成本端压力减小，下游需求端受复工复产复市推进，经济活动恢复，气温较常年同期偏高，电力生产平稳，火电企业取得盈利改善。我们认为，下半年国内煤炭供需格局保持平衡态势。自海外疫情爆发以来，进出口动力煤价差持续走阔并维持高价差。进口煤方面，截至9月21日，CCI进口5500动力煤价格（含税）为384元/吨，去年同期515元/吨；国内CCI5500（含税）价格为594元/吨，去年同期587元/吨，当前进口煤和国内煤炭价格差价近200元/吨，进口煤低价对国内煤炭价格形成压制。我们预计下半年煤价将继续维持中低位运行，火电企业全年业绩有望维持高企，盈利稳定性有望得到巩固，或将迎来估值修复。建议关注火电行业核心标的：华能国际、华电国际等。
　　风险提示：宏观经济下滑的风险、电价下调风险、煤炭价格波动风险。