安信证券-一篇报告看懂一家房企系列（4）：正荣集团深度报告：财务杠杆趋稳，加大长三角布局-200925

　　公司总览。1）历史沿革。正荣集团1998年成立于福州，初期业务集中于江西和福建；2013年开始全国化布局，2016年总部迁至上海，2018年上市，2019年全口径销售金额1307亿元，排名前25。2）公司治理。公司共同实际控制人为欧宗荣、欧国强和欧国伟先生，截至2019年12月31日合计控制公司股权64.56%。公司在管理架构上强调“精总部、强区域”，将工程、成本等权限下放至区域平台。3）业务概览。公司以房地产销售为核心主业，2020H1房地产销售、物业管理和管理咨询、租赁各占营业收入的98.3%、1.3%、0.4%。
　　历史报表视角下的信用资质分析。1）资产可持续程度相对较强。①存货方面，公司土储项目集中在二线城市，聚焦长三角、海峡西岸、长江中游，项目分布相对分散；2020H1土储静态利润空间为10402元/平方米；2019年以来公司拿地较谨慎，2019、2020H1拿地强度分别为25.6%、31.8%。②固定资产和投资性房地产方面，公司已开业7座购物中心，近年租金持续增长。2）广义负债可持续性相对较强。①债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比不高。②偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，2020H1现金短债比、短长期有息负债比分别为176.2%、42.8%；长期偿债能力方面，2020H1净负债率（80.0%）低于监管红线，剔预资产负债率（78.2%）略高于监管要求，但后续压降压力不大。③表外不确定性方面，公司少数股东权益占比偏高；长期股权投资占比、其他应收款占比、对外担保/净资产等指标低于TOP50中位。
　　未来经营视角下的信用资质变化。1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在长三角城市圈土储布局力度明显加大，拿地集中度相比2019年有所上升。1-8月拿地强度上升至50.4%，高于监管部门40%观察指标。②资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。③销售方面，8月累计销售金额同比增长3.4%，前8月完成全年销售目标的58.5%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-8月美元债、ABS和公司债累计获得净融资51.1亿元，同时发行利率回落、久期拉长；3）公司治理可持续：①高管变动方面，预计欧国强先生退任非执行董事对于公司战略执行和业务运营影响较小。②多元化方面，分为产业和资本两大业务领域，产业领域物业版块发展较好，旗下正荣服务（6958.HK）于今年上市，资本领域已顺利完成渤海证券、厦门银行等多个重点项目投资。
　　风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。