国海证券-龙大肉食-002726-调研简报：全力布局屠宰和肉制品业务，平抑猪周期持续正增长-200925

　　龙大肉食(002726)
　　投资要点：
　　屠宰业务：后周期受益+规模扩大+深加工转型公司屠宰业务受益生猪后周期，主要源于两方面：一是由于猪肉市场价格调整滞后于生猪价格，生猪和猪肉价格下降时，价差扩大，毛利率提升；二是屠宰量增加，产能利用率提高，单位固定成本费用摊销降低和单位人工成本开支减少。
　　我国屠宰行业集中度很低，龙头双汇发展2019年屠宰生猪1320万头，只占2019年全国生猪屠宰量54419万头的2.42%。而美国屠宰行业前三占比60%以上的水平，因此，我国屠宰行业龙头企业仍然有很大的市场扩展和整合空间。龙大在历史上也是以屠宰业务为主，2021年-2023年，处于猪价下行周期，我们预计公司每年能以40%-50%的增速实现屠宰量增加。而随着屠宰量过千万头，公司屠宰业务的规模效应也将得以突出，各项费用率降低，上游议价权增强，单头盈利也有望出现较大幅度的提高。
　　随着居民对生活品质的要求提高，不同收入水平以及不同生活习惯的居民对肉的细分结构需求不一样，导致肉类需求从白条肉向分割肉方向变化，分割肉已渐渐成为未来的发展趋势。而由于分割肉对工人的技术要求更高，所需工作量也更大，整体附加值也更高。公司未来在渠道方面将重点做好中高端餐饮和大型商超，提高分割肉的销售比例，实现从粗加工向深加工转型。尤其是根据终端的需求，在做好自身屠宰业务的同时，做好结构性产品贸易（如海底捞对猪脑、黄喉需求大，除了自身屠宰的量供给外，还从其他屠宰厂采购供应），以此进一步提高屠宰业务毛利率。
　　肉制品业务：战略高度重视，品类多元化+市场全国化+渠道多样化
　　目前我国肉制品产量仅占肉类总产量的3.6%，年人均不足2kg，而发达国家肉制品占肉类产量的50%，相比较而言还存在很大的差距，未来仍然有很大的提升空间。
　　从品类来看，随着居民对食品健康化、休闲化的追求，高温肉制品发展相对成熟，但是随着80后、90后成为上班族的主力，年轻人煮饭烧菜意愿低，以及餐饮中央厨房化，具有佐餐属性的低温肉制品、调理肉制品、酱卤肉制品需求呈现快速增长趋势，发展空间广阔。
　　公司的肉制品主要分为三大类：低温肉制品，目前占比约45%；调理肉（主要供应餐饮），目前占比约40%；酱卤肉制品，主要面向C端，目前占比约10%；高温肉制品，目前占比约5%。与双汇、金锣以高温肉制品为主的产品战略相比，公司肉制品的重点是大力发展低温肉制品、调理肉制品和酱卤肉制品，以构成差异化竞争优势。
　　从市场布局来看，2019年以前，公司B端业务已面向全国，而C端业务主要集中在山东市场。从2020年开始，C端业务，开始陆陆续续走出山东，目前已在江苏、安徽、河南河北、东北等都有拓展和布局，全国化步伐正在加快推进。
　　从销售渠道来看，公司产品销售主要涉及餐饮、商超、龙大专卖店、便利店和食品企业五大渠道。未来餐饮和商超是重点，同时大力发展休闲肉制品和酱卤肉制品，重点拓展便利超市渠道。
　　我们认为，公司肉制品“多品类，全国化，全渠道”的布局，有望带来公司业绩的快速增长。
　　盈利预测与评级
　　生猪后周期，虽然猪价下跌对公司养殖业务有一定的冲击，但公司的业务重点仍然是屠宰和肉制品，屠宰和肉制品业务是受益生猪价格下跌带来毛利率的提高，以及屠宰量增加单位固定成本费用摊销和单位人工成本开支减少，预计未来几年公司净利润仍能保持较好的正增长。从长期来看，公司全产业链布局，从养殖、屠宰、肉制品每项业务都实现较高增长，将从“一个龙大”到“若干个龙大”的发展变化。
　　预测2020/2021/2022年EPS分别为0.89/1.16/1.56元，对应PE分别为11.28/8.63/6.44倍，鉴于公司发展较快，估值较低，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司屠宰业扩张不达预期；公司肉制品发展不达预期；公司养殖业扩张不达预期；猪价涨跌不符合预期；猪瘟控制不达预期；食品安全。