天风证券-开润股份-300577-拟参股优衣库供应商，推进2B业务向服装和面料生产延伸-200924

　　开润股份(300577)
　　事件：拟收购优衣库核心供应商上海嘉乐股份 28.70%的股权公司拟通过全资子公司滁州米润有限公司以自有资金 3.26 亿元收购温州荷胜企业管理合伙企业（有限合伙）持有的上海嘉乐股份有限公司 28.7%的股权。本次交易完成后，开润股份将间接持有上海嘉乐 28.70%的股权。与此同时公司作为有限合伙人参与投资的安徽泰合合伙企业将以 1.24 亿元收购上海嘉乐 10.9%的股权。本次交易完成后，开润股份将成为上海嘉乐第一大股东。
　　参股优衣库供应商，推进公司 B2B 业务向服装和面料生产延伸
　　上海嘉乐股份有限公司创建于 1993 年，主营业务为纺织服装的生产加工及织物面料开发，具备从面料研发、织造、染整、印绣花到成衣的垂直一体化生产能力，主要产品为中高档休闲时装和运动系列产品。
　　上海嘉乐主要客户为优衣库、GU、VF 集团、Point 等全球知名客户，其中上海嘉乐在 2006 年进入优衣库供应商名单，是优衣库核心的服装供应商之一。同时，上海嘉乐设有“院士工作站”和“上海市企业技术中心”，拥有较强的产品研发能力；在生产端，上海嘉乐在上海和印尼建有“纺织服装+面料”的垂直一体化生产基地，在安徽建有成衣制造工厂，并从德国、日本等引进先进生产设备，拥有业内领先的生产技术和制造能力。
　　2019 年上海嘉乐实现营收 13.25 亿元，实现净利润 1.05 亿元，净利率为7.89%。截至 2020Q1 上海嘉乐净资产 6.36 亿元，本次收购估值为 11.35 亿元，溢价率 78%。但若上海嘉乐未来任一年度对优衣库的销售收入达到 11亿元，则上海嘉乐估值则调整为 12.60 亿元。
　　我们认为本次收购将推进开润股份 B2B 的产品品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域，与公司箱包主业形成一定的协同。
　　1）客户间的协同：公司 B2B 业务一直聚焦于服务中头部客户，并沿着客户持续拓展品类。公司软包主业的客户已经涵盖 Nike、VF 集团、迪卡侬、惠普、戴尔等全球知名客户；本次通过收购上海嘉乐，开润将正式进入优衣库的供应商领域；同时切入到纺织服装及面料生产领域，符合公司 B2B沿着客户拓品类的战略，并在未来有望助力上海嘉乐获得更多客户资源，形成客户间的良好协同。
　　2）制造端的协同：开润股份在印尼、安徽均有工厂和产能布局，全球化布局的思路与上海嘉乐的生产基地布局方向高度一致（上海嘉乐在安徽和印尼均有工厂） ，能够形成良好协同和管理一致。
　　3）生产管理的协同：在生产工艺上，箱包与服饰及面辅料属于纺织业，在制造工艺、供应链和工厂管理、研发设计等方面具备相似度。而开润股份 B2B 业务的核心团队曾在大型纺企任职，具备充足的行业管理运营经验。开润股份 B2B 业务近年动作频繁，19 年通过收购印尼工厂成功进入 NIKE供应链；2020 年签约 VF 集团，成为其供应商；同时布局时尚女包领域，进行品类的延展；本次交易将再次进入优衣库的供应商行列，并成功求服装和面料生产制造领域。公司利用其在供应链管理上的优势和经验，以及自身强大的研发技术优势，以服务中头部客户为主，并持续拓展品类，有助于公司 B2B 业务的持续长远发展。
　　2020H1 公司业绩受到疫情影响较大，但随着疫情逐步恢复，公司 2C 业务持续恢复； 2B 业务随着新拓展客户和品类的起量，未来将会为公司带来新的业绩增量。我们继续看好公司未来长期发展。
　　B2C 业务：公司品牌矩阵进一步完善，2020H1 取得“大嘴猴”在箱包和雨伞等品类的品牌授权，针对下沉市场发力；小米品牌针对米系渠道和高性价比产品市场；90 分则主要针对个性化差异化的大众市场。与此同时针对90 分品牌，公司积极进行品牌建设，并入选天猫品类舰长， 与天猫服饰“服配箱包”行业开展深入合作，有助于提升公司数字化运营能力。另外近期公司通过悠启切入走步机领域，有望打造继旅行箱之后的下一个爆款。B2B 业务：客户方面，在成功切入 NIKE 供应链成为 NIKE 软包核心供应商后，公司进一步拓展 VF 集团成为其供应商； 并通过此次交易成为优衣库的核心供应商；品类方面，除了运动包袋、电脑包等，公司成功拓展时尚女装新品类，通过本次交易进入服装和面料生产制造领域。新的品类和新的客户将持续为公司 2B 贡献新的业绩增长点，保证公司 2B 业务未来的持续稳健增长。
　　虽然公司上半年业绩受到疫情影响，但口罩防疫物资业务预计下半年将帮助公司弥补疫情对主业产生的影响。我们预计公司 Q3 能够维持持平或略降，预计 Q4 季度能够恢复正增长。维持原有盈利预测，预计公司 2020-2022年实现营收 27.18/36.46/46.40 亿元，同比分别增长 0.86%、 34.13%、 27.28%；实现归母净利润 1.97/3.13/4.11 亿元，同比分别增长-13%、59%、31%。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.90/1.44/1.89 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：参股后标的经营情况不及预期，B2C 渠道恢复不及预期，疫情反复，B2B 客户拓展和下单不及预期。