国信证券-【国信宏观固收】2009合约交割行为分析:交割量偏低隐含着什么?-200925

　　分析师：徐 亮 S0980519110001 分析师：董德志 S0980513100001 摘要 从2009合约的交割情况来看，多数交割券的IRR水平相对较高且流动性也比较好，这些可交割券本身成为最终交割券的概率也比较大。包括TS2009合约的190003.IB、TF2009合约的190013.IB。 另外，本次国债期货交割有一个特点，即两年期合约交割量相对偏多，而五年期和十年期合约交割量非常低。这一特征隐含着什么呢？我们认为有以下两点： （1）本次2009合约的交割量整体偏低，主要原因还是在于国债期货IRR处于中性水平，不高也不低，参与正向套利或反向套利的投资者很少。因此，很少有投资者愿意进入交割流程，因为性价比不高，套利空间小，而两年期合约的交割量相对偏多一些，可能在于两年期合约流动性不足，部分投资者很难平仓所致。 另外，本次交割中也没有出现利用老券交割的情况。第一是因为老券的IRR也不高，利用老券交割并不划算；第二是因为，目前的老券多为配置型机构持有，这一类机构参与国债期货的深度和广度都不够。 （2）在2009合约临近交割月时，国债期货价格虽然整体维持弱势，但也曾出现过反弹，而在反弹过程中，也曾出现过“逼空”的言论，即国债期货的IRR水平不高，且CTD券（2000003或2000004）流动性不佳，空方拿券不易，因此空方交割不划算，如果多方拉升国债期货价格，那么空方将承受压力而不得不止损离场。但实际上，虽然IRR水平不高，但也不低，空方不愿意交割，多方同样不愿意交割。而且CTD券虽然流动性不佳，但其每天的成交量完全能够覆盖国债期货的交割量。 当然不能排除部分投资者利用上述“逼空”的逻辑来博反弹，可能会有投资者认为：在国债期货上涨的过程中，出现“逼空”行情，随后空头止损平仓后，国债期货又会因此上涨，在上涨之后又会引发新一轮的“逼空”行情，如此形成一个反馈，进而使得国债期货价格不断上涨。这一逻辑的正确性是值得商榷的，因为国债期货多方并不是一个整体，在多方也不愿意交割的背景下，国债期货价格上升，必然会有多方止盈离场，而多方止盈就会终结价格上涨的势头，甚至会使得国债期货价格下跌。 而2009合约交割量极少的事实也印证了这一点，在IRR处于中性水平时，多空双方都没有意愿进入交割。而上述“逼空”的逻辑在短期几天内确实可能有效用，能够被市场认同，但时间拉长则会无效。 正文 2009 合约交割数据总览 2020年9月16日，国债期货2009合约完成交割，在本次交割中，TS2009的交割量为366手，对应交割率为2.16%，交割金额约7.4亿元；TF2009的交割量为107手，对应交割率为0.21%，交割金额约1.1亿元；T2009的交割量为25手，对应交割率为0.03%，交割金额约0.24亿元。 相比2006合约来说，TS2009合约的交割量和交割率均出现上升；而TF2009和T2009合约的交割量和交割率略有下行。从历史比较来看，TF2009和T2009合约的交割量也是处于相对较低的水平。 具体来看，TS2009合约的交割量相较TS2006合约上升16手，交割率也上升0.3%（交割率=交割量/合约存续期间最大持仓量）；TF2009合约的交割量相较TF2006下降1563手，交割率下降4.2%；T2009合约的交割量相较T2006下降1817手，交割率下降1.1%。 在交割券方面，TS2009的申报交割券有1只，而所有可交割券一共有6只。其交割量分布较为集中，交割券190003.IB的交割量为366手。而且，190003.IB的平均IRR水平在所有可交割券中处于最高水平，其流动性也是最好的。 TF2006的申报交割券只有1只，所有可交割券一共有6只。交割券190013.IB的交割量为107手。在所有可交割券中，交割券190013.IB的IRR水平也是相对较高的，该券的流动性也相对较强。 T2006的申报交割券有2只，而所有可交割券一共有14只。其交割量分布较为集中，两只券190006.IB和2000003.IB的交割量分别为5手和20手。在所有可交割券中，这两只券的IRR也处于相对偏高水平。 在投资者择券交割时点方面，TS2009合约的投资者在交割时点选择上会相对偏早一些，而TF2009和T2009合约的投资者倾向于晚交割。具体而言，TS2009合约的平均交割时间较集中交割提前约1.98天；TF2009和T2009合约的所有交割均为集中交割。 交割行为分析： 交割量偏低隐含着什么？ 2009 合约交割行为分析： 交割量偏低隐含着什么？ 我们认为国债期货的择券交割思路大致可以划分为三种： （1）选择IRR较高的活跃券。这一类可交割券易获得，故较容易被用作IRR策略的现券标的，当这一类可交割券的IRR水平足够高时，其出现在交割中的比重也越高。 （2）选择IRR偏高的非活跃券。这一类可交割券更多是由配置户持有，实际交易中不易获得，利用其进行IRR策略的机会稍纵即逝，故这一类券的交割量一般较少。对于从二级市场上获得该类券的交易户来说，利用其交割可以获得更高的绝对收益；对于原本持有该类券的投资者来说，利用其交割不仅可以做到收益增强还可以有效避免流动性冲击成本。 （3）选择IRR水平适中的非活跃券。这一类券的交割情况较为不确定，其交割情况完全取决于持有机构是否有动力将其抛售。另外，如果非活跃券的IRR水平较低，那么投资者则会在两种方法之间抉择：利用期货交割进行抛售和直接在二级市场上抛售。 以上三种择券交割思路互有重叠，但归根结底还是在IRR水平与流动性好坏之间进行抉择。 从2009合约的交割情况来看，多数交割券的IRR水平相对较高且流动性也比较好，这些可交割券本身成为最终交割券的概率也比较大。包括TS2009合约的190003.IB、TF2009合约的190013.IB。 另外，本次国债期货交割有一个特点，即两年期合约交割量相对偏多，而五年期和十年期合约交割量非常低。这一特征隐含着什么呢？我们认为有以下两点： （1）本次2009合约的交割量整体偏低，主要原因还是在于国债期货IRR处于中性水平，不高也不低，参与正向套利或反向套利的投资者很少。因此，很少有投资者愿意进入交割流程，因为性价比不高，套利空间小，而两年期合约的交割量相对偏多一些，可能在于两年期合约流动性不足，部分投资者很难平仓所致。 另外，本次交割中也没有出现利用老券交割的情况。第一是因为老券的IRR也不高，利用老券交割并不划算；第二是因为，目前的老券多为配置型机构持有，这一类机构参与国债期货的深度和广度都不够。 （2）在2009合约临近交割月时，国债期货价格虽然整体维持弱势，但也曾出现过反弹，而在反弹过程中，也曾出现过“逼空”的言论，即国债期货的IRR水平不高，且CTD券（2000003或2000004）流动性不佳，空方拿券不易，因此空方交割不划算，如果多方拉升国债期货价格，那么空方将承受压力而不得不止损离场。但实际上，虽然IRR水平不高，但也不低，空方不愿意交割，多方同样不愿意交割。而且CTD券虽然流动性不佳，但其每天的成交量完全能够覆盖国债期货的交割量。 当然不能排除部分投资者利用上述“逼空”的逻辑来博反弹，可能会有投资者认为：在国债期货上涨的过程中，出现“逼空”行情，随后空头止损平仓后，国债期货又会因此上涨，在上涨之后又会引发新一轮的“逼空”行情，如此形成一个反馈，进而使得国债期货价格不断上涨。这一逻辑的正确性是值得商榷的，因为国债期货多方并不是一个整体，在多方也不愿意交割的背景下，国债期货价格上升，必然会有多方止盈离场，而多方止盈就会终结价格上涨的势头，甚至会使得国债期货价格下跌。 而2009合约交割量极少的事实也印证了这一点，在IRR处于中性水平时，多空双方都没有意愿进入交割。而上述“逼空”的逻辑在短期几天内确实可能有效用，能够被市场认同，但时间拉长则会无效。 卖方以中信和华泰期货为主，买方 以银河、永安和南华期货为主 从期货公司结算会员来看，卖方以中信期货和华泰期货为主。其中，中信期货为TS2009和TF2009的主要交割卖方；华泰期货为TS2009的主要交割卖方。 买方以银河期货、永安期货和南华期货为主。其中，银河期货是TS2009合约的主要交割买方；永安期货是TS2009和T2009合约的主要交割买方；南华期货是TF2009合约的主要交割买方。 从总量上来说，卖方之中，交割机构仅有三家，分别是中信期货、华泰期货和上海东证。中信期货交割了206手TS2009和107手TF2009，交割金额约5.3亿元；华泰期货交割了145手TS2009和5手T2009，交割金额约3.0亿元；上海东证交割了15手TS2009和25手T2009，交割金额约0.5亿元。 买方之中，交割量最大的三家为银河期货、永安期货和南华期货。银河期货交割了246手TS2009，交割金额约4.98亿元；永安期货交割了90手TS2009和20手T2009，交割金额约2.0亿元；南华期货交割了77手TF2009，交割金额约0.8亿元。 2012 合约如何看 各可交割券的IRR水平始终是我们判断后续交割情况的主要标准，截止目前，2012合约的IRR水平虽有上升，但整体依然不高，不过资金利率同样也偏低，可能会有部分投资者参与国债期货期现策略。后续2012合约交割量水平可能会较2009合约高一些。 在交割券方面，根据目前的数据来看，我们认为IRR偏高及流动性较好的券被选择进入交割的可能性较高。对于TS2012合约来说，190011.IB和200011.IB均可能被选择进入交割；对于TF2012合约来说，200005.IB和2000001.IB被选择进入交割的可能性较高；对于T2012合约来说，2000004.IB被选择进入交割的可能性较高。 历史国债期货合约交割分析： 【国信宏观固收】1803合约交割行为分析：投资者是如何择券交割的？ 【国信宏观固收】1806合约交割行为分析：交割量这么低，旧券哪儿去了？ 【国信宏观固收】1809合约交割行为分析：五年是永安，十年是国金 【国信宏观固收】1909合约交割行为分析：符合预期，中规中矩的交割结果 【国信宏观固收】1912合约交割行为分析：为何TF1912合约交割量大幅上升 【国信宏观固收】2003合约交割行为分析：为何五年期合约交割量依然较高 【国信宏观固收】2006合约交割行为分析：为何交割量整体偏高