光大证券-【光大固收】山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企-200925

　　本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 报告发布日期：2020年9月25日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 前言 煤炭行业位于产业链上游，价格是影响行业信用资质的重要因素。2020年以来受疫情影响，煤炭市场价波动较大：年初呈现小幅上升，疫情发酵后秦皇岛动力煤（Q5500）价格一度跌破绿色区间，至五月上旬触底，动力煤价格达467.5元/吨，随后煤价触底回升，截至目前秦皇岛动力煤（Q5500）市场价为595.5元/吨，为今年以来的高点。 基于六稳六保的政策基调、化解过剩产能政策持续推进以及优质产能不断释放，我们预计后续煤炭供需形势相对平衡，煤炭价格亦将以稳为主，波动会低于前三季度。本文着眼于煤炭大省山西，主要研究市场较为关心的山西省管煤企，以2020年中报为基准，对其信用资质进行动态观察。 1、山西省管煤企经营现状 1.1、盈利情况 与上半年煤价走势一致，山西煤企2020H1的盈利均有所下滑。从营业收入来看（以2020H1数据分析，下同），除同煤集团营收同比逆势增长以外，其余六家省管煤企营收同比均有不同程度的下滑，而从营业利润来看，七家煤企营业利润同比均负增。从净利润率的角度看，七大企业之间净利润率水平在1.95%至4.50%区间内，其中阳煤集团表现较为突出，净利润率相较于2019年底有所上升，而其余六家煤企净利润率则有所下滑。 1.2、债务结构 从有息负债规模来看（债券募集说明书披露口径），截至2020H1有息负债规模最大的是同煤集团，为2041.97亿元，其次是焦煤集团，为1887.56亿元，山煤集团的有息负债规模最低，为579.05亿元。从有息负债增长的角度来看，相比于2019年底，2020H1有息负债增长最快的是焦煤集团，增长率为8.49%，其次是晋煤集团，为7.96%。从平均融资成本来看，限于数据可得性我们只计算了2019年的情况，焦煤集团融资成本控制较好，2019年平均融资成本为3.31%，而晋煤集团成本较高，平均融资成本为7.78%。 从债务结构来看，七家主体有息负债中债券占比分化较大，焦煤集团债券占有息负债比重最低，为17.11%，债券占比最高的为同煤集团，债券余额占有息负债的比重为61.34%。此外从债务期限结构来看，七家主体长期债务占比均超过30%，晋能集团长期债务占比最高，为49.11%，而晋煤集团长债占比最低，为30.47%。 1.3、偿债压力 我们使用货币资金对短期债务的覆盖情况衡量短期偿债压力，7家煤企的短期偿债指标均不足1倍，阳煤集团、同煤集团和山煤集团的短期偿债压力相对较大，潞安集团短期偿债压力相对较小。从资产负债率来看，由于2017、2018年采矿权和原授权经营土地使用权的价值重估，七家企业资产负债率下滑较为明显，截至2020H1，晋能集团的资产负债率最低，而同煤集团的资产负债率最高；从负债率变动情况来看，山煤集团、焦煤集团两家主体2020H1资产负债率小幅上升。 从债券偿还压力来看，截至2020年9月24日7家煤企的存量债券余额达4053.38亿元，其中有44.66%的债券将于一年内到期，债券结构呈现短期化特征。分主体来看，阳煤集团债券结构短期化最为明显，存量债券中有51.78%的余额将于一年内到期应付，焦煤集团的债券结构相对较好，仅有29.58%的债券将在一年内到期。 1.4、现金流情况 从现金流情况来看，7家煤企呈现分化态势，2020年中报显示阳煤集团、晋煤集团、晋能集团以及潞安集团等四家企业自由现金流为负，其中阳煤集团自由现金流自2017年以来持续为负，说明其通过自身经营与投资产生的净现金流存在缺口，比较依赖筹资现金流。从筹资性净现金流来看，2020H1除山煤集团外其余6家企业均为净流入，体现了上半年良好的外部融资环境。 2、总结 2020年前三季度煤价波动较大，上半年受到疫情影响煤价跌破绿色区间，五月中旬触底回升。煤企盈利情况与煤炭价格息息相关，与上半年煤价走势一致，山西煤企盈利均有所下滑。从营业收入来看除同煤集团营收同比逆势增长以外，其余六家省管煤企营收同比均有不同程度的下滑，七家煤企营业利润同比均负增。从净利润率的角度看，阳煤集团表现较为突出，净利润率相较于2019年底有所上升，而其余六家煤企净利润率则有所下滑。随着煤价恢复至前期高点，我们预计煤企盈利情况在2020Q3将有所改善。 有息负债的规模、结构及平均融资成本是考察重点。从规模维度看，同煤集团有息负债规模最大，债务增长率低，而焦煤集团有息负债规模次之，但同时有息负债增长率较高，这一点值得关注。从债务结构来看，同煤集团有息债务中债券占比最高，债务状况相对更加显性化，焦煤集团债券占比较低。从期限结构来看，晋能集团长期债务占比较高，晋煤集团长债占比较低，需要关注短期债务到期压力。从平均融资成本来看，焦煤集团融资成本控制较好，2019年平均融资成本为3.31%，而晋煤集团成本较高，平均融资成本为7.78%，结合上述长债占比和债券占比均较低的情况，需要格外关注非债券融资渠道的融资情况。 偿债压力方面关注货币资金对短期债务的覆盖情况以及刚性的债券偿还压力。七家企业短期偿债指标均不足一倍，阳煤集团、同煤集团和山煤集团的短期偿债压力相对较大，潞安集团短期偿债压力相对较小。从债券偿还压力来看，目前7家煤企的存量债券余额中有44.66%的债券将于一年内到期，债券结构呈现短期化特征，分主体来看，阳煤集团债券结构短期化最为明显，存量债券中有51.78%的余额将于一年内到期应付，焦煤集团的债券结构相对较好，仅有29.58%的债券将在一年内到期。 从现金流情况来看，7家煤企呈现分化态势。2020年中报显示阳煤集团、晋煤集团、晋能集团以及潞安集团等四家企业自由现金流为负，其中阳煤集团自由现金流自2017年以来持续为负，说明其通过自身经营与投资产生的净现金流存在缺口，比较依赖筹资现金流。从筹资性净现金流来看，2020H1除山煤集团外其余6家企业均为净流入，体现了上半年良好的外部融资环境。 综合而言，基于六稳六保的政策基调、化解过剩产能政策持续推进以及优质产能不断释放，预计后续煤炭供需形势相对平衡，煤炭价格亦将以稳为主，煤企的盈利情况将有所改善。目前山西煤企的资产重组事宜给市场造成了较大的扰动，我们仍然看好山西煤企的信用基本面，但需要对个别煤企的偿债压力密切跟踪。 3、风险提示 对于煤企而言，考核现金流仍是首要，警惕现金流持续净流出企业的信用风险；关注煤企重组事宜，警惕核心资产划出对主体资质造成的影响。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行 抓住10Y国债的决定性因素 如何进一步引导LPR中的加点幅度下行？ 赤字货币化是一条现实的出路？ 5月的MLF操作是否说明货币政策在收紧？ 对特别国债的几点思考——从政策看利率债系列之七 LPR是参考MLF利率好，还是参考CD利率好？ 真实的融资高增长 预计短端持续宽松，但长端触底早于短端 OMO降息后回购利率上行，这说明了什么？ 基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二 OMO降息同时作用于贷款端和债券端 ？信用债（危玮肖） 改革转型中的山西煤企——山西煤企历史综述 2020年至今新增违约主体全梳理 从2020年中报业绩预告看信用风险 请关注高性价比的贵州城投债 那些回不去的高票息时光——信用债2020年下半年投资策略 我们如何看待债券置换？ 零售行业信用风险展望 中资美元债现状如何？ 2019年地级区划单位经济财政数据全貌 信用债违约的特征 从政策演变看城投的发展脉络 债券违约后续跟踪之破产重整的新变化 ？可转债（邬亮） 市场震荡，方向调整——可转债十日谈20200822 着重低转股溢价率的策略占优——可转债轮动策略研究系列之一 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。