华安证券-策略专题报告：如何把握周期行情的节奏-200925

　　主要观点：
　　周期行情正处于估值提升阶段并有望延续；若盈利增速回正确认，可能进入第二阶段下跌行情；经济见顶确认后，周期将迎第三阶段上涨行情周期行情演绎目前仍在第一阶段并有望延续。3月底经济复苏以来到9月23日，周期板块上涨29%，其中估值贡献82%涨幅、业绩拖累29%下跌、估值业绩联合拖累24%下跌，行情演绎全由估值驱动；业绩方面，2020Q2季度周期板块的盈利增速出现边际收窄，但仍是负增长，对行情上涨并未发挥支撑作用。
　　一旦周期板块盈利增速确认转正，或预示进入估值回归驱动第二阶段下跌行情。进入第二阶段估值回归主导的下跌行情，需要具备两个条件：其一政策从全面宽松逐步回归到正常化中，这一条件正在形成；其二盈利增速回正对估值高点予以确认，因此需重点关注周期盈利增速的改善态势。第三阶段业绩驱动的上涨行情有望出现在经济见顶确认后。见顶后的经济若重现下行压力，紧缩政策有可能重现边际宽松，叠加周期板块业绩高增长惯性延续，这样环境下有望迎来周期风格的第三阶段上涨行情。
　　2009-2010年周期行情节奏和驱动力转换历经三个阶段可供参考
　　美国次贷危机、全球金融风暴等外部因素冲击导致的经济和市场出现非正常波动，本质上与本次疫情类似。如此宏观大势下的一轮完整周期行情演绎按驱动力特征划分，总共经历了三个阶段：（1）第一阶段：行情上涨全部由估值提升驱动，结束于宽松政策退出担忧以及业绩增速回正对估值顶点的确认。2008.11月到2009.08月第一阶段从行情启动到估值顶点期间，发生在GDP增速触底后复苏前期。本阶段特征，估值方面具备政策不断加力、最为宽松积极的快速提升环境；业绩方面，板块盈利随经济复苏不断改善收窄，但并不能提供行情正向效果。
　　（2）第二阶段：行情下跌由估值回归驱动，下跌结束于政策从全面收紧基调转向有所为有所不为的结构性政策基调。2009.08月到2010.07月从估值顶点到估值阶段性低点和业绩正改善期间，发生在经济复苏中后期并跨越经济顶点。这期间周期行情的下跌全部归结为估值回归驱动，一方面在复苏中期以后政策会逐步回归正常化，另一方面业绩增速回正后会对估值进行消化，最终在前期估值提升较大幅度偏离中枢后产生回归；业绩方面，盈利增速回正后继续改善，但托举效果有限，抵不过估值的下拉效应。
　　（3）第三阶段：行情上涨主要由业绩驱动，结束于通胀快速攀升压力下的政策收紧再加码。发生在经济增速见顶确认后的2010.07月到2011.04月。估值修复是上涨的一部分原因；业绩方面则是处于盈利增速相对稳定高增长期，是行情上涨的主要驱动力。该阶段终点发生在业绩向上驱动和估值由于政策收紧再加码向下拖累的合力产生负向效果的时候。
　　风险提示
　　历史对比研究局限性；政策学习效应导致超预期收紧；市场学习效应导致行情加速和压缩等。