光大证券-山西省管煤企经营现状：产业债信用观察之山西煤企-200925

　　本文着眼于煤炭大省山西，主要研究市场较为关心的山西省管煤企，以2020年中报为基准，对其信用资质进行动态观察。
　　山西省管煤企经营现状
　　煤企盈利情况与煤炭价格息息相关，与上半年煤价走势一致，山西煤企2020H1的盈利均有所下滑。从营业收入来看除同煤集团营收同比逆势增长以外，其余六家省管煤企营收同比均有不同程度的下滑，七家煤企营业利润同比均负增。从净利润率的角度看，阳煤集团表现较为突出，净利润率相较于2019年底有所上升，而其余六家煤企净利润率则有所下滑。随着煤价恢复至前期高点，我们预计煤企盈利情况在2020Q3将有所改善。
　　有息负债的规模、结构及平均融资成本是考察重点。从规模维度看，同煤集团有息负债规模最大，债务增长率低，而焦煤集团有息负债规模次之，但同时有息负债增长率较高，这一点值得关注。从债务结构来看，同煤集团有息债务中债券占比最高，债务状况相对更加显性化，焦煤集团债券占比较低。从期限结构来看，晋能集团长期债务占比较高，晋煤集团长债占比较低，需要关注短期债务到期压力。从平均融资成本来看，焦煤集团融资成本控制较好，2019年平均融资成本为3.31%，而晋煤集团成本较高，平均融资成本为7.78%，结合上述长债占比和债券占比均较低的情况，需要格外关注非债券融资渠道的融资情况。
　　偿债压力方面关注货币资金对短期债务的覆盖情况以及刚性的债券偿还压力。七家企业短期偿债指标均不足一倍，阳煤集团、同煤集团和山煤集团的短期偿债压力相对较大，潞安集团短期偿债压力相对较小。从债券偿还压力来看，目前7家煤企的存量债券余额中有44.66%的债券将于一年内到期，债券结构呈现短期化特征，分主体来看，阳煤集团债券结构短期化最为明显，焦煤集团的债券结构相对较好。从现金流情况来看，7家煤企呈现分化态势。2020年中报显示阳煤集团、晋煤集团、晋能集团以及潞安集团等四家企业自由现金流为负，其中阳煤集团自由现金流自2017年以来持续为负，说明其通过自身经营与投资产生的净现金流存在缺口，比较依赖筹资现金流。从筹资性净现金流来看，2020H1除山煤集团外其余6家企业均为净流入，体现了上半年良好的外部融资环境。综合而言，基于六稳六保的政策基调、化解过剩产能政策持续推进以及优质产能不断释放，预计后续煤炭供需形势相对平衡，煤炭价格亦将以稳为主，煤企的盈利情况将有所改善。目前山西煤企的资产重组事宜给市场造成了较大的扰动，我们仍然看好山西煤企的信用基本面，但需要对个别煤企的偿债压力密切跟踪。
　　风险提示
　　对于煤企而言，考核现金流仍是首要，警惕现金流持续净流出企业的信用风险；关注煤企重组事宜，警惕核心资产划出对主体资质造成的影响。