东方证券-顺鑫农业-000860-光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长-200924

　　顺鑫农业(000860)
　　核心观点
　　坚定聚焦酒肉业务， 五五规划将启新篇。 公司是北京市顺义区下重要国有上市企业， 牛栏山镇为国内二锅头酒开源立宗，酒文化历史悠久，立足北京之后，稳步推进全国化，白酒销量国内遥遥领先。 五年规划推动公司有条不紊转型发展， 2021 年是“五· 五”规划开局之年，业绩有望迎来开门红。聚焦战略下，白酒业务地位持续提升，贡献主要收入和盈利；产品结构聚焦中低端陈酿，以低端光瓶酒开拓外埠市场，中端产品珍品陈酿引领产品结构升级。
　　光瓶酒快速扩容，公司品牌突出优势显著。 在消费分级趋势下， 消费者趋于理性， 光瓶酒工艺简单、定价亲民、更具性价比，逐渐替代百元以下低端盒装酒。 国内光瓶酒市场量价齐升， 快速成长， 16-19 年行业规模年均增长20%。 光瓶酒市场竞争格局分散， 未来集中度提升空间大， 牛栏市占率领先、龙头优势明显。 公司深耕光瓶酒利基市场，产品在 40 元以下价格带极富竞争力， 近年来销量、营收增速远超竞品，有望充分享受行业扩容机遇。
　　牛栏山穿越周期增速稳健，外埠扩张+结构升级逻辑顺畅。 受益于产品放量，近年公司白酒收入快速增长。牛栏山以自饮为主、 需求稳健， 受经济周期影响较小，具备低β属性； 营运效率媲美快消品龙头， 高周转推动 ROE 提升。公司持续加码营销，品牌影响力辐射全国。 作为二锅头酿造工艺代表，牛栏山品质优异、渠道利润丰厚， 全国化稳步推进，未来量增无忧。 坚定推进白牛二向珍品陈酿升级，核心产品逐步提价， 产品吨价有望逐步提升。
　　猪肉业务影响降低，地产业务有望剥离。公司猪肉业务包括种猪繁育和屠宰，呈现周期性波动， 近年收入毛利占比逐渐降低， 对整体业绩影响有所弱化。地产业务由于有息债务较高、财务成本高企，拖累利润表现；随着去化稳步推进、 加快资金回笼， 未来将逐步剥离，有望增厚整体盈利。
　　财务预测与投资建议： 考虑到折扣增加及酿酒原材料成本上涨对盈利可能带来的负面影响，我们下调毛利率预测；疫情影响下费用投放可能加剧，上调销售及管理费用率预测。调整预测 20-22 年 EPS 分别为 1.14、 1.56、 1.91 元（原20-22 年预测为 1.33、 1.90、 2.25 元）。公司白酒业务稳健性好，近年来估值水平不断提升，历史平均估值较难反映当前的市场预期，故更改为采用可比公司法。给予 21 年 41 倍市盈率，对应目标价为 64.09 元，维持买入评级。
　　风险提示： 白酒增长不及预期、 原材料价格大幅上涨、 地产收入低于预期